Publicaciones

Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de trabajos de investigación en economía y finanzas realizados por investigadores del Banco de España. La publicación de los Documentos de Trabajo se produce después de haber superado un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

En este sitio encontrarás los publicados desde 1990; los restantes, desde el inicio de su publicación en 1978, están disponibles en el Repositorio InstitucionalAbre en nueva ventana

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  • 15/09/2022
    2230. Could Spain be less different? Exploring the effects of macroprudential policy on the house price cycle (1 MB) Adrian Carro

    Haciendo uso de un modelo basado en agentes del mercado inmobiliario español, exploramos los principales factores responsables de la mayor amplitud de los ciclos del precio de la vivienda en España —en comparación con la mayoría de los otros países europeos—, así como el potencial alcance de la política macroprudencial para reducir esta amplitud. En primer lugar, aprovechamos la disponibilidad de una calibración previa del modelo para el Reino Unido, país caracterizado por una menor amplitud del ciclo del precio de la vivienda, para mostrar el prominente papel desempeñado por las distribuciones de varias métricas de riesgo hipotecario: las ratios préstamo-valor, préstamo-ingresos y servicio de la deuda-ingresos. En segundo lugar, utilizamos el modelo para calibrar tanto un límite rígido de la ratio préstamo-valor como un límite suave de la ratio préstamo-ingresos con el objetivo de suavizar el ciclo del precio de la vivienda español de manera que su amplitud se iguale a la del equivalente británico. Finalmente, caracterizamos los efectos de estas políticas a lo largo de las diferentes fases del ciclo, encontrando que ambos instrumentos reducen el crecimiento del crédito y del precio durante la fase expansiva, mientras que hacen disminuir su declive durante la fase contractiva. Además, ambos instrumentos desencadenan un cambio en la composición de la actividad crediticia: en los dos casos se produce un aumento del crédito a inversores en vivienda de alquiler, pero mientras que el límite préstamo-valor conduce a una reducción del crédito a compradores de primera vivienda, con el límite préstamo-ingresos disminuye el crédito tanto a compradores de primera vivienda como a propietarios en busca de una nueva vivienda principal.

  • 09/09/2022
    2229. Monetary policy uncertainty in Mexico: an unsupervised approach (2 MB) Carlos Moreno Pérez y Marco Minozzo

    En este documento se estudia y cuantifica la incertidumbre en las minutas de las reuniones de la Junta de Gobierno del Banco de México y su relación con las variables de política monetaria. En particular, construimos dos índices de incertidumbre para la versión en español de las minutas utilizando técnicas de aprendizaje automático no supervisado. El primer índice de incertidumbre es construido utilizando la técnica Asignación Latente de Dirichlet (LDA por sus siglas en inglés), mientras que el segundo índice de incertidumbre se construye utilizando los modelos Skip-Gram y K-Medias. También elaboramos índices de incertidumbre para las tres secciones principales de las minutas. Encontramos que una mayor incertidumbre en las minutas está relacionada con un aumento de la inflación y de la oferta monetaria. Nuestros resultados también muestran que un aumento de la incertidumbre conduce a cambios del mismo signo —pero de diferente magnitud— de la tasa de interés interbancaria y de la tasa de interés objetivo. También encontramos que un incremento de la incertidumbre conduce a una depreciación del peso mexicano con respecto del dólar estadounidense en el mismo período del shock, seguido de una apreciación en el período siguiente.

  • 10/08/2022
    2228. Natural Language Processing and Financial Markets: Semi-supervised Modelling of Coronavirus and Economic News (2 MB) Carlos Moreno Pérez y Marco Minozzo

    Este documento estudia las reacciones de los mercados financieros de Estados Unidos a nuevas noticias de la prensa desde enero de 2019 hasta el primero de mayo de 2020. Con este fin, construimos medidas del contenido y del sentimiento de las noticias mediante el desarrollo de índices apropiados a partir de los titulares y fragmentos de The New York Times, utilizando técnicas de aprendizaje automático no supervisado. En particular, usamos el modelo Asignación Latente de Dirichlet para inferir el contenido (temas) de los artículos, y Word Embedding (implementado con el modelo Skip-gram) y K-Medias para medir su sentimiento (incertidumbre). De esta forma, elaboramos un conjunto de índices de incertidumbre temáticos diarios. Estos índices se utilizan luego para explicar el comportamiento de los mercados financieros de Estados Unidos mediante la implementación de un conjunto de modelos EGARCH. En conclusión, encontramos que dos de los índices de incertidumbre temáticos (uno relacionado con noticias del COVID-19 y otro con noticias de la guerra comercial) explican gran parte de los movimientos en los mercados financieros desde principios de 2019 hasta los cuatro primeros meses de 2020. Además, encontramos que el índice de incertidumbre temático relacionado con la economía y la Reserva Federal está positivamente relacionado con los mercados financieros, capturando las acciones de la Reserva Federal durante períodos de incertidumbre.

  • 12/07/2022
    2227. Forced migration and food crises (1 MB) Federico Carril-Caccia, Jordi Paniagua y Marta Suárez-Varela

    Existe una preocupación creciente por el aumento de la inseguridad alimentaria a escala global. Sin embargo, sus implicaciones económicas son poco conocidas. El presente artículo utiliza un modelo estructural de gravedad para cuantificar el efecto de las crisis alimentarias sobre los flujos de migrantes forzados internacionales (MFIs). Para ello, se emplea una base de datos que mide la severidad, la intensidad y las causas de las crisis alimentarias. Los resultados indican que incluso las crisis alimentarias menos severas tienden a incrementar los flujos de MFIs. Por su parte, las crisis alimentarias más severas tienden a impulsar en mayor medida los flujos de MFIs hacia países en desarrollo. Los resultados obtenidos indicarían que las crisis alimentarias aumentan las restricciones de liquidez sobre la migración, y que estas empeoran a medida que aumenta la intensidad de la crisis.

  • 12/07/2022
    2226. Integrating the carbon footprint into the construction of corporate bond portfolios (2 MB) Mario Bajo y Emilio Rodríguez

    Los inversores institucionales, conscientes de la necesidad de incorporar el cambio climático como un factor de riesgo adicional en la gestión de carteras, muestran un apetito creciente por la integración de criterios de Inversión Sostenible y Responsable (ISR) en sus procesos de inversión. En un contexto de gestión pasiva, este trabajo analiza, desde un punto de vista práctico, la inclusión de dichos criterios en la construcción de carteras de bonos corporativos, incorporando así una nueva dimensión al proceso de asignación de activos. Estudiamos la descarbonización de una cartera de bonos corporativos europeos mediante la construcción de la frontera eficiente, que muestra la relación entre las posibilidades de descarbonización de la cartera y el coste asumido en términos de desviación de la cartera de referencia. También analizamos el impacto de la descarbonización en los diferentes parámetros de riesgo-retorno durante el proceso de reasignación de activos. Finalmente, presentamos las principales estrategias de inversión verde que los inversores pueden utilizar para incorporar criterios de sostenibilidad en el diseño de carteras de bonos corporativos, introduciendo el enfoque de Green-Parity como estrategia complementaria al conjunto de herramientas disponible. El resultado del análisis empírico, para el universo de inversión y período elegidos, muestra que el inversor en bonos corporativos preocupado por la sostenibilidad tiene a su disposición diferentes estrategias que le permitirán lograr su objetivo de descarbonización sin tener que desviarse, significativamente, de su cartera de referencia y cumplir adecuadamente con los objetivos puramente financieros dictados por su mandato de inversión.

  • 11/07/2022
    2225. New facts on consumer price rigidity in the euro area (3 MB) Erwan Gautier, Cristina Conflitti, Riemer P. Faber, Brian Fabo, Ludmila Fadejeva, Valentin Jouvanceau, Jan-Oliver Menz, Teresa Messner, Pavlos Petroulas, Pau Roldan-Blanco, Fabio Rumler, Sergio Santoro, Elisabeth Wieland y Hélène Zimmer

    Usando microdatos del IPC para 11 países del área del euro, que representan el 60 % de la cesta europea de consumo durante el período 2010-2019, documentamos nuevos resultados sobre rigidez de precios en el área del euro: i) cada mes, en promedio, el 12,3 % de los precios sufren cambios, en comparación con un 19,3 % en Estados Unidos; cuando excluimos cambios debidos a descuentos, sin embargo, la proporción de precios que se ajustan cada mes cae al 8,5 % en el área del euro, y es del 10 % en Estados Unidos; ii) existen pocas diferencias en rigideces de precios entre los distintos países, y estas son mayores entre sectores; iii) la mediana de la distribución de incrementos (descensos) de precio es del 9,6 % (13 %) incluyendo descuentos y del 6,7 % (8,7 %) excluyéndolos; la heterogeneidad entre países es más pronunciada en el tamaño del cambio de precios que en la frecuencia del cambio; iv) la distribución de cambios de precio tiene una alta dispersión: el 14 % de los cambios de precio en valor absoluto son menores del 2 % y el 10 % exceden el 20 %; v) la frecuencia de cambios de precio apenas cambia con la inflación y responde muy poco a perturbaciones agregadas, y vi) cambios en la inflación vienen mayormente determinados por movimientos en el tamaño del cambio de precios; si descomponemos este efecto, los cambios en la proporción de incrementos de precio tienen mayor peso que los cambios en el tamaño de estos y que en el tamaño de las disminuciones de precio. Estos resultados son coherentes con las predicciones de un modelo de costes de menú en un contexto de baja inflación en el que las perturbaciones idiosincrásicas son más relevantes que las perturbaciones agregadas para explicar los ajustes de precios.

  • 11/07/2022
    2224. The unequal consequences of job loss across countries (1 MB) Antoine Bertheau, Edoardo Maria Acabbi, Cristina Barceló, Andreas Gulyas, Stefano Lombardi y Raffaele Saggio

    En este artículo se estudian y se comparan las consecuencias de perder el empleo en distintos países, utilizando un diseño de investigación armonizado y coordinado aplicado a datos administrativos de la Seguridad Social en siete países europeos. Tras la pérdida del empleo, son los trabajadores de Dinamarca y Suecia los que experimentan las disminuciones de ingresos más bajas, mientras que los trabajadores de Italia, España y Portugal sufren pérdidas tres veces más altas. Los trabajadores de Francia y Austria se enfrentan a pérdidas de ingresos intermedias entre ambos grupos de países. La clave para estas diferencias es que los trabajadores en el Sur de Europa son menos proclives a encontrar un empleo tras una terminación involuntaria del empleo. La pérdida de las primas salariales específicas que pagan los empleadores a todos sus trabajadores explica una parte sustancial de las pérdidas salariales en todos los países.

  • 29/06/2022
    2223. The term structure of interest rates in a heterogeneous monetary union (9 MB) James Costain, Galo Nuño y Carlos Thomas

    Es difícil cuadrar la reacción asimétrica de las curvas de tipos en el área del euro tras el anuncio del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo (BCE) con la interpretación ortodoxa de los efectos de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, que enfatiza un mecanismo de «extracción de riesgo de duración». Motivados por esta observación, construimos un modelo de curvas de tipos soberanas en una unión monetaria de dos países, uno de los cuales emite bonos sin riesgo de impago, mientras que los bonos del otro pueden sufrir un impago. Obtenemos una solución analítica afín para la estructura temporal de los tipos soberanos, y descomponemos los rendimientos en componentes relacionados con la prima de plazo y con el riesgo de crédito. A continuación, extendemos el modelo básico para endogenizar la probabilidad de impago por parte del país periférico. Debido a la posibilidad de no poder refinanciar la deuda durante una crisis de liquidez, la probabilidad de impago soberano es una función creciente de la oferta de bonos soberanos neta de las tenencias del banco central. Calibramos el modelo para Alemania e Italia, y mostramos que el modelo replica bien la reacción de las curvas de tipos de estos países al anuncio del PEPP. Un mecanismo que llamamos «extracción de riesgo de impago» explica la mayor parte del impacto sobre los tipos italianos. La flexibilidad del diseño del PEPP aumentó de manera material el impacto de las compras.

  • 23/06/2022
    2222. Accuracy of explanations of machine learning models for credit decisions (1 MB) Andrés Alonso y José Manuel Carbó

    Uno de los principales retos en el uso de modelos de aprendizaje automático, o machine learning en inglés (ML), en finanzas es cómo explicar sus resultados. Recientemente han aparecido técnicas de interpretabilidad con este objetivo, pero existe discusión sobre su fiabilidad. En este documento contribuimos al debate proponiendo una metodología para evaluar la precisión de estas técnicas de interpretabilidad. Partimos de la generación de conjuntos de datos sintéticos, siguiendo un enfoque que nos permite controlar la importancia de cada variable explicativa (feature) en nuestra variable objetivo. Al definir nosotros la importancia de las features, podemos posteriormente calcular en qué medida las explicaciones dadas por las técnicas de interpretabilidad coinciden con la verdad subyacente. Por lo tanto, si en nuestro conjunto de datos sintéticos definimos una feature como relevante para la variable objetivo, la técnica de interpretabilidad también debería identificarla como una feature relevante. Desarrollamos un ejemplo empírico en el que generamos conjuntos de datos sintéticos de manera que se parezcan a datos de suscripción y calificación crediticia, donde la variable objetivo es una variable binaria que representa el incumplimiento del solicitante. Usamos modelos de ML no interpretables, como redes neuronales, para predecir el incumplimiento, y luego explicamos sus resultados usando dos técnicas populares de interpretabilidad, SHAP y permutation Feature Importance (FI). Nuestros resultados usando la metodología propuesta sugieren que SHAP identifica mejor las variables relevantes como tales, aunque los resultados pueden variar significativamente según las características del conjunto de datos y el modelo ML utilizado. Concluimos que el recurso a la generación sintética de bases de datos muestra un elevado potencial para supervisores y entidades financieras que precisen evaluar la fidelidad de estas técnicas.

  • 21/06/2022
    2221. Mortgage securitization and information frictions in general equilibrium (2 MB) Salomón García

    Este trabajo desarrolla un modelo macroecómico del sistema financiero inmobiliario de Estados Unidos. El modelo conecta las dinámicas del mercado de crédito hipotecario y las del mercado de titularización de bonos hipotecarios en equilibrio general. La titularización hipotecaria emerge de manera endógena como una tecnología eficiente para transferir activos ilíquidos entre agentes y canalizar mayor liquidez hacia la provisión de crédito hipotecario, reduciendo de esta manera costos de intermediación y los tipos de interés hipotecarios. Sin embargo, estos beneficios se ven disminuidos por la información privada que poseen los bancos emisores de hipotecas sobre la probabilidad de impago de los hogares prestatarios, lo que genera un problema de selección adversa en el mercado de titularización hipotecaria. En el modelo, fluctuaciones en el riesgo crediticio de los hogares conllevan fluctuaciones en la provisión de crédito hipotecario a través del canal de liquidez de titularización. El problema de selección adversa genera un efecto multiplicador que amplifica los choques financieros que experimentan los hogares. Como aplicación, el presente trabajo cuantifica que las fricciones de información multiplicaron 1,5 veces la contracción de crédito observada durante la Gran Crisis Financiera en el mercado hipotecario estadounidense. Una política de subsidios en el mercado de titularización puede estabilizar la liquidez y los ciclos de crédito hipotecario. Sin embargo, esta política genera niveles ineficientemente altos de liquidez y pequeñas ganancias de bienestar a los hogares.

  • 22/06/2022
    2220. A quantification of the evolution of bilateral trade flows once bilateral RTAs are implemented (1 MB) Blanca Jiménez-García y Julio Rodríguez

    En este trabajo se estudia cómo 103 acuerdos comerciales regionales (ACR) bilaterales influyen en la evolución de los flujos comerciales bilaterales a lo largo del tiempo. El análisis de flujos comerciales trimestrales desde el segundo trimestre de 1982 hasta el cuarto trimestre de 2018 muestra diferencias dinámicas entre ACR y entre socios comerciales. Los resultados revelan que los países se benefician de forma desigual de los ACR bilaterales. La tendencia global positiva observada desde los años noventa, así como el impacto negativo de la crisis de 2008, se capta mediante un análisis factorial, de manera que se pueda estudiar específicamente el efecto asimétrico de los ACR bilaterales. De media, los ACR bilaterales promueven un aumento del 10 % en los flujos comerciales bilaterales por encima del comportamiento medio, pero se encuentran diferencias, dado que los acuerdos de alcance parcial (AAP) tienden a fomentar el comercio bilateral más que los acuerdos de libre comercio (ALC) (un 21 % respecto a un 9 %). Sin embargo, los AAP concentran sus efectos en los primeros cuatro trimestres tras la entrada en vigor de los acuerdos, mientras que los ALC tienen efectos más duraderos. Gracias al análisis de clústeres, el presente análisis permite una clasificación de los flujos comerciales bilaterales en grupos homogéneos en función del impacto dinámico que tienen los ACR sobre estos. Se explora así la heterogeneidad existente entre clústeres. Asimismo, los resultados muestran una diferencia relacionada con la crisis de 2008: en general, el impacto en el comercio bilateral de los acuerdos en vigor desde antes de 2008 es positivo (30 %), mientras que este es negativo para aquellos acuerdos en vigor desde 2008 (–9 %). Esto muestra que los ACR desempeñan un papel heterogéneo como mecanismo suavizador del ciclo económico. Finalmente, existe evidencia del efecto anticipación: para más de la mitad de los flujos comerciales analizados, el efecto de los ACR bilaterales se detecta antes de la entrada en vigor de estos.

  • 17/06/2022
    2219. Distressed firms, zombie firms and zombie lending: a taxonomy (1 MB) Laura Álvarez, Miguel García-Posada y Sergio Mayordomo

    El presente artículo desarrolla una taxonomía de empresas vulnerables y empresas zombis haciendo uso de una rica base de datos que combina información detallada a nivel de empresa y a nivel de banco-empresa en España. Una empresa vulnerable exhibe tanto insolvencia de flujo de caja como insolvencia de balance, mientras que una empresa zombi es una empresa vulnerable que ha recibido nuevo crédito bancario. En esta investigación se llevan a cabo diversos análisis para testear la validez de estas definiciones. Por ejemplo, se encuentra una correlación negativa entre la situación de vulnerabilidad y la probabilidad de obtener nuevo crédito bancario. Sin embargo, el banco principal de una empresa vulnerable es más reticente a restringir la oferta de crédito a dicha empresa que un banco sin previa exposición a la compañía, lo que puede reflejar los incentivos del banco principal a refinanciar los préstamos a esta para evitar un aumento de la morosidad y de las provisiones. Este apoyo financiero contribuye a que las empresas zombis continúen operando en el mercado durante más tiempo que las empresas vulnerables. Asimismo, la contracción del capital, el empleo y las ventas es mucho más grande en las empresas vulnerables que en las empresas zombis.

  • 30/05/2022
    2218. Make-up Strategies with Finite Planning Horizons but Forward-Looking Asset Prices (1 MB) Stéphane Dupraz, Hervé Le Bihan y Julien Matheron

    La eficacia de las estrategias monetarias de compensación (make-up strategies) depende en gran medida del grado de prospección de los agentes. En el modelo estándar neo-keynesiano, los agentes son muy previsores, y tales estrategias se encuentran con el forward guidance puzzle (un efecto inverosímilmente alto de los anuncios sobre la evolución futura de los tipos de interés). Los modelos que descuentan aún más el futuro las consideran mucho menos eficaces, pero implican que los agentes descuentan la propia percepción de los tipos de interés futuros. Esto solo evalúa las estrategias de make-up suponiendo que los mercados financieros no las perciben, o las consideran poco creíbles. Modificamos una de las principales soluciones al forward guidance puzzle —el modelo de horizontes de planificación finitos de Woodford— suponiendo que los mercados financieros tienen expectativas racionales sobre los tipos de interés oficiales, y que los incorporan a los tipos de interés nominales a largo plazo. Los agentes siguen teniendo una capacidad limitada para prever las consecuencias de la política monetaria sobre la producción y la inflación, lo que hace que el modelo permanezca inmune al forward guidance puzzle. En primer lugar, encontramos que las estrategias de make-up que compensan por un déficit acomodaticio después de un episodio constreñido por el ELB (el límite inferior efectivo de los tipos de interés) tienen una capacidad de estabilización considerablemente mejor que las reglas de objetivos de inflación (IT, inflation targeting rules). En segundo lugar, observamos que las estrategias de compensación que siempre responden a las condiciones económicas pasadas, como el objetivo de inflación media (average inflation targeting), también lo hacen, aunque sus beneficios de estabilización sobre el IT pueden verse reducidos por la existencia del ELB.

  • 17/05/2022
    2217. Heterogeneous effects and spillovers of macroprudential policy in an agent-based model of the UK housing market (2 MB) Adrián Carro, Marc Hinterschweiger, Arzu Uluc y J. Doyne Farmer

    Desarrollamos un modelo basado en agentes para estudiar el impacto de experimentos de política macroprudencial sobre los principales indicadores del mercado inmobiliario del Reino Unido. La naturaleza heterogénea de este modelo nos permite evaluar el efecto de tales experimentos sobre los mercados de compra, alquiler y crédito hipotecario no solo de forma agregada, sino también a nivel de hogares individuales y subsegmentos tales como los compradores de primera vivienda, los propietarios, los inversores en vivienda para alquilar y los inquilinos. Este enfoque puede así ofrecer una visión general de los efectos desagregados de las políticas de estabilidad financiera. El modelo está calibrado con una amplia selección de fuentes de microdatos: incluye datos tanto de un destacado portal inmobiliario del Reino Unido como de regulación préstamo a préstamo. Mediante una serie de ejercicios de estática comparativa, investigamos el impacto de: i) un límite rígido de la ratio préstamo-valor, y ii) un límite suave de la ratio préstamo-ingresos, permitiendo que una determinada fracción de las nuevas hipotecas supere esta restricción. En primer lugar, encontramos que estos experimentos tienden a mitigar el ciclo de precios del mercado inmobiliario, lo que reduce la disponibilidad de crédito y, por tanto, el apalancamiento. En segundo lugar, un experimento que tenga por objetivo una particular medida del riesgo puede afectar también a otras métricas de riesgo; se hace así necesaria una cuidadosa calibración de la política para lograr una determinada reducción del riesgo. Por último, experimentos enfocados al mercado de compraventa de vivienda principal pueden tener efectos colaterales sobre el sector del alquiler, como resultado de un cambio composicional en la propiedad inmobiliaria desde ocupantes propietarios hacia inversores en vivienda para alquilar que afecta tanto a la oferta como a la demanda de viviendas en alquiler.

  • 31/05/2022
    2216. Childcare constraints on immigrant integration (3 MB) Luis Guirola y María Sánchez-Domínguez

    Si bien la maternidad es una de las principales causas de la persistencia de las brechas de género, su impacto en la creciente proporción de madres inmigrantes en Europa es menos conocido. Este artículo se pregunta cómo afecta la carga del cuidado de los hijos a la integración de las inmigrantes en el mercado laboral. Para identificar su contribución a la brecha de empleo entre nativas e inmigrantes, esta investigación analiza los microdatos de la Encuesta Europea de Población Activa (EU-LFS, por sus siglas en inglés) entre 2004 y 2019. La EU-LFS recoge información sobre el comportamiento contrafactual de las encuestadas si: a) no tuvieran responsabilidades de cuidado; b) pudieran encontrar un trabajo compatible con ellas, o c) tuvieran acceso a servicios de cuidado de sus hijos. Esta información permite obtener estimaciones del impacto del cuidado en la oferta de trabajo comparables entre once países. Nuestros resultados muestran que la carga del cuidado de los hijos es el principal obstáculo para la integración de las madres inmigrantes. Mientras que la brecha de empleo entre las madres inmigrantes no comunitarias y las nativas en el norte y el sur de Europa es de 35 y 17 puntos porcentuales (pp), respectivamente, la inactividad motivada por el cuidado de los hijos explica dos tercios (24 pp y 12 pp) de esta. Rechazamos la hipótesis de que la diferencia en el cuidado de los hijos se deba únicamente a los rasgos sociodemográficos de las inmigrantes o a las normas tradicionales de cuidado. Nuestras estimaciones sugieren que al menos una cuarta parte (5,8 pp y 2,6 pp) de la brecha se debe al mayor coste de oportunidad del trabajo remunerado al que se enfrentan las madres inmigrantes; que la igualdad de acceso al cuidado de los hijos podría reducirla en 10 pp y 7 pp, y que la exclusión de las inmigrantes de los acuerdos de tiempo flexible podría explicar la mayor y más persistente brecha en el norte. Este trabajo contribuye a la literatura sobre la integración de la población inmigrante; destaca que la penalización de los hijos es el principal obstáculo para la oferta de trabajo de las mujeres inmigrantes. Las diferencias en la forma en que las sociedades europeas manejan la carga del cuidado pueden explicar sus registros en la integración de los hogares de los inmigrantes, lo que sugiere que las políticas familiares podrían ser fundamentales en la combinación de políticas de integración e incluso influir en la propia decisión de emigrar.

  • 18/04/2022
    2215. Application of machine learning models and interpretability techniques to identify the determinants of the price of bitcoin (1 MB) José Manuel Carbó y Sergio Gorjón

    Las criptomonedas son cada día más populares. Sin ir más lejos, en 2021 su capitalización agregada llegó a superar los 3 billones de dólares, una cifra nunca antes registrada. Dentro de este amplio ecosistema, destaca el caso del bitcoin, cuyo precio alcanzó los 68.000 dólares en 2021, que marca un máximo histórico. Sin embargo, la evolución de esta cotización dista de ser consistente en el tiempo, pues se observan, con frecuencia, fluctuaciones considerables y abruptas, como las ocurridas en los meses que siguieron a los valores récord antes señalados. Ante el más que previsible crecimiento del bitcoin y la concentración de su actividad mayoritariamente en ambientes no regulados, crece la preocupación entre las autoridades financieras de todo el mundo acerca de su potencial impacto en la estabilidad financiera, en la política monetaria y en la integridad del sistema financiero. En consecuencia, apremia avanzar en la construcción de un marco regulatorio y supervisor sólido y consistente ante estos desafíos. A estos efectos, resulta necesario mejorar el grado de comprensión tanto de los factores subyacentes que influyen en la formación del precio del bitcoin como de su estabilidad a lo largo del tiempo. En este documento analizamos cuáles son las variables que determinan el precio al que se negocia el bitcoin en las plataformas de intercambio más relevantes. Para ello, utilizamos un modelo flexible de aprendizaje automático; concretamente, una red neuronal Long Short Term Memory (LSTM), para establecer el precio del bitcoin en función de una serie de variables que captan factores económicos, tecnológicos y de atención por parte de los inversores. Nuestro modelo LSTM replica razonablemente bien el comportamiento del precio del bitcoin en diferentes períodos. A continuación, empleamos una técnica de interpretabilidad —SHAP— para determinar las características que influyen más en los resultados del modelo LSTM. Conforme a lo anterior, concluimos que la importancia de las diferentes variables cambia sustancialmente a lo largo del período analizado. Además, encontramos que no solo varía su influencia, sino que, paulatinamente, aparecen nuevos factores explicativos que, al menos en su mayor parte, permanecen desconocidos.

  • 29/03/2022
    2214. Asset Holdings, Information Aggregation in Secondary Markets and Credit Cycles (1 MB) Henrique Basso

    La agregación de información imperfecta en los mercados secundarios de crédito tiene consecuencias significativas para los ciclos económicos. A medida que los bancos dan más importancia a variaciones en el valor de mercado de sus carteras, concluyen que lo mejor es no revelar al mercado en general la información sobre shocks adversos. En consecuencia, el riesgo de incumplimiento se valora incorrectamente, y los volúmenes de préstamo y, por lo tanto, la inversión no se reducen adecuadamente. La sobreinversión reduce el precio del capital, y esto lleva a los hogares a aumentar el consumo sin disminuir la oferta laboral, lo que genera un auge económico. Debido a la fijación errónea de precios, los bancos tienen posteriormente mayores pérdidas y enfrentan una caída de su capital. Luego, la producción disminuye bruscamente, debido a la escasez de la oferta de crédito. En un modelo calibrado para la economía estadounidense, estos casos de disfunción del mercado son cruciales para ampliar los ciclos crediticios.

  • 28/03/2022
    2213. The propagation of worldwide sector-specific shocks (2 MB) Mario Izquierdo, Enrique Moral-Benito, Elvira Prades y Javier Quintana

    Este artículo analiza el efecto agregado de shocks sectoriales y su propagación a través de las cadenas globales de producción. En concreto, el foco se sitúa sobre un caso en el que un mismo shock afecta de manera simultánea a una misma industria situada en diversos países. Así, nuestro análisis puede ser una herramienta útil en varios escenarios relevantes para las políticas económicas, como cambios en la regulación medioambiental o la implantación de nuevas tecnologías. Para ello, señalamos la necesidad de desviarse de los métodos tradicionales de análisis que asumen elasticidades de sustitución unitarias. Combinamos un marco teórico que permite valores discrecionales para las elasticidades de sustitución [Baqaee y Fahri (2019)] y utilizamos los datos de las Tablas Mundiales de Input-Output (World Input-Output Database) para cuantificar los vínculos internacionales entre sectores. Este escenario ilustra cómo, en presencia de complementariedades de insumos de producción, la interacción entre shocks simultáneos tiene efectos no lineales significativos en la composición sectorial y en el producto agregado. El impacto agregado de los shocks negativos (positivos) se amplifica (mitiga) significativamente cuando afectan simultáneamente a industrias cuyos procesos productivos están fuertemente interrelacionados. Así, nuestros resultados ponen de relieve que ignorar las complementariedades de producción lleva a subestimar enormemente las consecuencias agregadas de los shocks regulatorios o tecnológicos en industrias como la fabricación de vehículos o la producción de productos químicos. Por el contrario, los análisis estándar aproximan suficientemente bien el efecto en el caso de las industrias de servicios.

  • 24/03/2022
    2212. Uncertainty, non-linear contagion and the credit quality channel: an application to the Spanish interbank market (1 MB) Adrián Carro y Patricia Stupariu

    Utilizando datos granulares de la Central de Información de Riesgos del Banco de España, estudiamos uno de los canales de contagio a través de los cuales se pueden transmitir las tensiones en los mercados financieros —el canal de la calidad crediticia—, enfocándonos en el mercado interbancario español. Proponemos un mecanismo de contagio no lineal, que depende de la estructura del balance bancario (específicamente, de la ratio de apalancamiento). Adicionalmente, modelizamos explícitamente la incertidumbre que rodea los análisis de los prestamistas acerca de la probabilidad de incumplimiento de sus prestatarios, incorporando así la ausencia de información completa en los mercados y las expectativas heterogéneas de los agentes en su evaluación de resultados futuros. Realizamos múltiples simulaciones que reflejan una amplia gama de posibles grados de tensión del sistema bancario y buscamos desentrañar los efectos de estos dos componentes clave del modelo al comparar nuestros resultados con los que se obtendrían empleando un modelo lineal y determinista. De esta forma, encontramos que, bajo el supuesto de no linealidad, las pérdidas son sustancialmente mayores para amplios grados intermedios de tensión del sistema, mientras que sus efectos se vuelven insignificantes para grados de tensión tanto muy bajos como muy altos. Asimismo, encontramos que incorporar los efectos de la incertidumbre genera un impacto menor relativo al supuesto de no linealidad, pero aun así relevante y más marcado en torno a los grados de tensión en los que diferentes partes del sistema se vuelven inestables. Curiosamente, las pérdidas pueden verse amplificadas o mitigadas con respecto al caso determinista, dependiendo del grado específico de tensión considerado. Finalmente, la interacción entre ambos componentes del modelo —contagio no lineal e incertidumbre— modifica el área para la que la incertidumbre tiene un impacto relevante.

  • 03/03/2022
    2211. Dual returns to experience (2 MB) Jose Garcia-Louzao, Laura Hospido y Alessandro Ruggieri

    En este documento estudiamos cómo la dualidad del mercado laboral afecta a la acumulación de capital humano y a las trayectorias salariales de los trabajadores jóvenes en España. Utilizando datos administrativos, seguimos a los trabajadores desde su entrada en el mercado laboral para medir la experiencia acumulada bajo diferentes tipos de contrato y estimamos sus rendimientos salariales. Documentamos rendimientos más bajos de la experiencia acumulada en contratos temporales en comparación con los contratos indefinidos, y mostramos que esta diferencia no se debe a la heterogeneidad inobservada de las empresas en las que trabajan ni a la calidad del emparejamiento. Por el contario, proporcionamos evidencia de que la brecha en los rendimientos se debe a una menor acumulación de capital humano cuando se trabaja con contratos temporales. Esta diferencia se amplía con la habilidad del trabajador, lo que indica una complementariedad entre experiencia y capacidad de aprendizaje. Nuestros resultados sugieren que el uso generalizado de contratos temporales reduce la adquisición de habilidades de los trabajadores altamente cualificados, lo que frena el crecimiento salarial a lo largo de su carrera profesional hasta en 16 puntos porcentuales 15 años después de su entrada al mercado laboral.

  • 14/03/2022
    2210. Fresh start policies and small business activity: evidence from a natural experiment (1 MB) Marco Celentani, Miguel García-Posada y Fernando Gómez Pomar

    No hay consenso en la literatura académica sobre si las leyes concursales para personas físicas deberían ser proacreedor o prodeudor para promover el emprendimiento y la actividad de las pequeñas empresas. Este documento contribuye a dicha literatura mediante el análisis del efecto de la introducción en España del mecanismo de segunda oportunidad (fresh start) en 2015 en el rendimiento de las microempresas españolas como un experimento natural, usando las empresas españolas de mayor dimensión y las empresas portuguesas como grupos de control. El estudio encuentra que dicha reforma aumentó sustancialmente la probabilidad tanto de que las microempresas españolas con problemas financieros soliciten concurso de acreedores (posiblemente para obtener la exoneración de una parte de las deudas del dueño de la empresa) como de que estas empresas salgan del mercado porque el mecanismo de segunda oportunidad requiere la liquidación del patrimonio inembargable del deudor. Además, la reforma fomentó la inversión en capital y la facturación de las microempresas, pero no tuvo un efecto claro en su empleo. Finalmente, promovió también la creación de nuevas microempresas, especialmente las dedicadas a la innovación y las pertenecientes a sectores con alta productividad.

  • 09/03/2022
    2209. Thick borders in Franco’s Spain: the costs of a closed economy (1 MB) Rodolfo G. Campos, Iliana Reggio y Jacopo Timini

    Entre las décadas de 1940 y 1970, en España se emplearon varias políticas económicas que limitaban el comercio internacional. La combinación de aranceles, restricciones cuantitativas, barreras administrativas y regímenes cambiarios utilizados sufrió frecuentes cambios durante ese período, lo que hace particularmente difícil la cuantificación de su impacto sobre el comercio internacional. En este trabajo se utilizan flujos comerciales históricos y un modelo de gravedad estructural para cuantificar la evolución de una medida, llamada border thickness, que captura de forma resumida las barreras al comercio internacional de un país. Según esta medida, las trabas al comercio en el período 1948-1975 fueron más elevadas que las de cualquier otro país de Europa occidental, incluso una vez iniciado el período de liberalización comercial, que comenzó en 1959. Los elevados impedimentos al comercio tuvieron un efecto negativo considerable sobre el bienestar de los consumidores. Los resultados de este trabajo indican que las pérdidas acumuladas de bienestar en el período 1948-1975 exceden el valor del 20 % del consumo total anual de España.

  • 16/03/2022
    2208. Skewed SVARs: tracking the structural sources of macroeconomic tail risks (1 MB) Carlos Montes-Galdón y Eva Ortega

    Este trabajo propone un modelo vectorial autorregresivo con perturbaciones estructurales (SVAR), identificadas mediante restricciones de signo, cuya función de distribución se caracteriza por una asimetría que varía a lo largo del tiempo. Se propone además un algoritmo bayesiano eficiente para su estimación. Este modelo tiene la ventaja de permitir el seguimiento de forma conjunta de los posibles riesgos asimétricos en torno a las principales variables macroeconómicas, incluidas en el SVAR. Además, provee una narrativa acerca de las razones estructurales que subyacen a la evolución en el tiempo de dichos riesgos. La estimación del modelo con datos para el área del euro encuentra que las perturbaciones de demanda, oferta y política monetaria han exhibido una asimetría significativa y variante en el tiempo entre 1999 y 2019. Esta asimetría explica una proporción significativa de la dinámica conjunta del PIB real y la inflación en el área del euro en ese período, y ha generado importantes riesgos asimétricos de cola en estas variables macroeconómicas. Finalmente, relacionado con la literatura sobre los riesgos del crecimiento (growth-at-risk) y la inflación, encontramos que los indicadores de estrés financiero no son suficientes para explicar todos los riesgos de cola macroeconómicos.

  • 23/03/2022
    2207. The role of a green factor in stock prices. When Fama & French go green (1 MB) Ricardo Gimeno y Clara I. González

    La preocupación por el cambio climático se ha generalizado y los riesgos que conlleva para los activos financieros se han hecho más evidentes. Los inversores son cada vez más conscientes de la necesidad de incorporar consideraciones relacionados con el clima a sus decisiones de inversión. Todo ello ha tenido un impacto en las valoraciones del mercado. En este artículo, ampliamos el marco de los modelos factoriales que explican la rentabilidad esperada de los modelos de acciones para añadir un factor de exposición al cambio climático. Para ello, construimos una cartera que está larga en empresas con bajas emisiones de carbono, y corta en empresas con altas emisiones de carbono. Demostramos que este factor es relevante en el mercado, y que permite una aproximación a la exposición al cambio climático de las empresas con reducida divulgación de su evolución asociada al cambio climático. Así, las betas de este factor podrían ser una herramienta útil para los inversores que quieran incorporar estos aspectos a la gestión de sus carteras, y también para los analistas interesados en la exposición corporativa a los riesgos del cambio climático.

  • 07/02/2022
    2206. Financial exclusion and sovereign default: the role of official lenders (1 MB) María Bru Muñoz

    ¿Es la exclusión financiera tras el default un factor relevante en las decisiones de default soberano? En este trabajo encuentro evidencia empírica que sugiere que este no es el caso, y que existen diferencias sustanciales en el comportamiento de los distintos prestamistas después de un default soberano. Los prestamistas privados tienden a disminuir su financiación a los países en desarrollo que han incumplido sus obligaciones de repago con bancos privados o con el Club de París. Pero la financiación de los acreedores oficiales, es decir, de los prestamistas bilaterales y multilaterales, en gran medida no se ve afectada por los diferentes default soberanos, solo con algunas excepciones relacionadas principalmente con los default a los prestamistas multilaterales. Este diferente patrón de la financiación oficial es muy relevante, ya que los préstamos de los acreedores oficiales son la principal fuente de financiación de las economías en desarrollo. Los prestamistas oficiales continúan ofreciendo financiación a los países incluso después del default, poniendo en duda la relevancia de uno de los principales supuestos de los modelos de default soberano, la llamada «exclusión financiera».

  • 24/01/2022
    2205. Housing prices in Spain: convergence or decoupling? (1.000 KB) Corinna Ghirelli, Danilo Leiva-León y Alberto Urtasun

    Este documento trata de medir la sincronía cíclica de los precios de la vivienda entre las ciudades españolas y su evolución a lo largo del período considerado. Para ello, se utiliza un modelo con regímenes markovianos que identifica los ciclos de los precios de la vivienda para cada par de ciudades y, al mismo tiempo, obtiene la evolución de la relación entre esos ciclos. Finalmente, estas relaciones bilaterales se sintetizan en un índice agregado de sincronía del precio de la vivienda de las ciudades españolas. Las estimaciones indican una sincronización creciente entre los precios de la vivienda hasta 2009, y después un patrón de leve desacoplamiento. Además, el análisis identifica las ciudades que han contribuido mayormente a este desarrollo. Por último, se muestra que las diferencias en el crecimiento de la población y en la estructura productiva son los factores clave para explicar la evolución de la sincronía de los precios de la vivienda entre las ciudades españolas.

  • 19/01/2022
    2204. Inequality and psychological well-being in times of COVID-19: evidence from Spain (2 MB) Monica Martinez-Bravo y Carlos Sanz

    Mediante dos nuevas encuestas online llevadas a cabo en mayo y noviembre de 2020, en este documento estudiamos las consecuencias de las primeras etapas de la pandemia de COVID-19 para los hogares españoles. Documentamos un efecto importante y negativo sobre los ingresos de los hogares. En mayo de 2020, el hogar promedio había perdido el 16 % de sus ingresos prepandemia. Además, esta caída fue muy desigual: mientras que los hogares del quintil más rico perdieron el 6,8 % de sus ingresos, los del quintil más pobre perdieron el 27 %. También mostramos que la pandemia hizo más profunda la brecha de género en ingresos: en promedio, las mujeres experimentaron una pérdida de ingresos tres puntos porcentuales mayor que la de los hombres. Si bien esto es coherente con hallazgos anteriores de la literatura, en este trabajo documentamos que este efecto se debe a la evolución de los ingresos de las mujeres en hogares de ingresos medios. Finalmente, proporcionamos evidencia de que los españoles experimentaron descensos moderados en sus niveles de bienestar psicológico. Este efecto es similar para las personas de diferentes niveles de ingresos. Sin embargo, las razones que hay detrás de las pérdidas de bienestar difieren: las personas más ricas están más preocupadas por la pérdida de contacto con sus seres queridos, mientras que las personas de bajos ingresos es más probable que mencionen la pérdida de ingresos y del empleo como un motivo clave de deterioro emocional.

  • 03/02/2022
    2203. Roots and Recourse Mortgages: Handing back the keys (11 MB) Jorge E. Galán, Matías Lamas y Raquel Vegas

    En este estudio identificamos diferencias en las condiciones de las hipotecas asociadas al arraigo de los prestatarios tras separar este efecto de otros factores que explican dichas condiciones. Para esto usamos datos de préstamos hipotecarios en España de la Central de Información de Riesgos, complementados con datos de hipotecas titulizadas para un ciclo financiero completo. Identificamos que los prestatarios extranjeros con poco arraigo pagan tipos de interés más altos que aquellos con mayores vínculos en el país. También encontramos que un bajo nivel de arraigo está asociado con tasas más altas de impago y con mayores incentivos a no continuar pagando la deuda hipotecaria ante situaciones de patrimonio neto negativo. En general, identificamos que el arraigo es un factor muy relevante que explica las diferencias en las condiciones de las hipotecas en el momento de su concesión, así como las decisiones de impago. Desde el punto de vista de la política, nuestros resultados tienen importantes implicaciones para el entendimiento de las consecuencias de transitar hacia un régimen de dación en pago, y para la efectividad de la política macroprudencial.

  • 11/02/2022
    2202. La regulación sectorial en España. Resultados cuantitativos (1 MB) Juan S. Mora-Sanguinetti e Isabel Soler

    El objetivo de este documento es presentar los resultados de una novedosa base de datos de regulación sectorial a nivel desagregado en España. En concreto, se han construido indicadores objetivos del volumen de nueva regulación para 23 sectores de actividad aprobada por cada comunidad autónoma, año a año a lo largo del período 1995-2020. En total, se han identificado y ordenado 206.777 normas. Los indicadores ponen de manifiesto que la regulación sectorial en España es creciente a lo largo del tiempo, pero hay diferencias relevantes tanto entre sectores como entre comunidades autónomas. Así, es más frecuente regular año a año los sectores de servicios y agrícola, frente a los industriales. A escala temporal, se observa que es más frecuente aprobar nuevas normas en los períodos recesivos. Este fenómeno se produce especialmente en 2020, en el contexto de la pandemia de COVID-19, destacando los sectores recreativos, la hostelería, el comercio y la industria textil. Estos resultados cuantitativos, que se presentan en forma de panel, abren la posibilidad de realizar en el futuro nuevos estudios sobre el impacto y la idoneidad del marco institucional (en concreto, de su pilar regulatorio) en elementos como el valor añadido sectorial, la productividad por sector o la demografía empresarial.

  • 10/01/2022
    2201. Dampening the financial accelerator? Direct lenders and monetary policy (1 MB) Ryan Banerjee y José-María Serena

    Los prestamistas directos, entidades financieras de crédito no bancarias que operan con un reducido apalancamiento, se han convertido de modo gradual en importantes actores en los mercados de préstamos corporativos. En este trabajo investigamos el papel que han desempeñado en la transmisión de la política monetaria, usando datos de préstamos sindicados para el período 2000-2018. Mostramos que los prestamistas directos tienden a participar en préstamos sindicados cuando los anuncios de política monetaria generan una contracción de la riqueza neta de las empresas; este resultado es independiente de la dirección del cambio de los tipos de interés. Por lo tanto, nuestros resultados sugieren que los prestamistas directos mitigan el acelerador financiero de la política monetaria.

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