Publicaciones

Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de trabajos de investigación en economía y finanzas realizados por investigadores del Banco de España. La publicación de los Documentos de Trabajo se produce después de haber superado un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

La totalidad de los documentos publicados en esta colección pueden obtenerse en formato electrónico. En los casos en que no son accesibles directamente en esta página puede solicitarlos a la Unidad de Publicaciones.

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  • 17/05/2022
    2217. Heterogeneous effects and spillovers of macroprudential policy in an agent-based model of the UK housing market (2 MB) Adrián Carro, Marc Hinterschweiger, Arzu Uluc y J. Doyne Farmer

    Desarrollamos un modelo basado en agentes para estudiar el impacto de experimentos de política macroprudencial sobre los principales indicadores del mercado inmobiliario del Reino Unido. La naturaleza heterogénea de este modelo nos permite evaluar el efecto de tales experimentos sobre los mercados de compra, alquiler y crédito hipotecario no solo de forma agregada, sino también a nivel de hogares individuales y subsegmentos tales como los compradores de primera vivienda, los propietarios, los inversores en vivienda para alquilar y los inquilinos. Este enfoque puede así ofrecer una visión general de los efectos desagregados de las políticas de estabilidad financiera. El modelo está calibrado con una amplia selección de fuentes de microdatos: incluye datos tanto de un destacado portal inmobiliario del Reino Unido como de regulación préstamo a préstamo. Mediante una serie de ejercicios de estática comparativa, investigamos el impacto de: i) un límite rígido de la ratio préstamo-valor, y ii) un límite suave de la ratio préstamo-ingresos, permitiendo que una determinada fracción de las nuevas hipotecas supere esta restricción. En primer lugar, encontramos que estos experimentos tienden a mitigar el ciclo de precios del mercado inmobiliario, lo que reduce la disponibilidad de crédito y, por tanto, el apalancamiento. En segundo lugar, un experimento que tenga por objetivo una particular medida del riesgo puede afectar también a otras métricas de riesgo; se hace así necesaria una cuidadosa calibración de la política para lograr una determinada reducción del riesgo. Por último, experimentos enfocados al mercado de compraventa de vivienda principal pueden tener efectos colaterales sobre el sector del alquiler, como resultado de un cambio composicional en la propiedad inmobiliaria desde ocupantes propietarios hacia inversores en vivienda para alquilar que afecta tanto a la oferta como a la demanda de viviendas en alquiler.

  • 18/04/2022
    2215. Application of machine learning models and interpretability techniques to identify the determinants of the price of bitcoin (1 MB) José Manuel Carbó y Sergio Gorjón

    Las criptomonedas son cada día más populares. Sin ir más lejos, en 2021 su capitalización agregada llegó a superar los 3 billones de dólares, una cifra nunca antes registrada. Dentro de este amplio ecosistema, destaca el caso del bitcoin, cuyo precio alcanzó los 68.000 dólares en 2021, que marca un máximo histórico. Sin embargo, la evolución de esta cotización dista de ser consistente en el tiempo, pues se observan, con frecuencia, fluctuaciones considerables y abruptas, como las ocurridas en los meses que siguieron a los valores récord antes señalados. Ante el más que previsible crecimiento del bitcoin y la concentración de su actividad mayoritariamente en ambientes no regulados, crece la preocupación entre las autoridades financieras de todo el mundo acerca de su potencial impacto en la estabilidad financiera, en la política monetaria y en la integridad del sistema financiero. En consecuencia, apremia avanzar en la construcción de un marco regulatorio y supervisor sólido y consistente ante estos desafíos. A estos efectos, resulta necesario mejorar el grado de comprensión tanto de los factores subyacentes que influyen en la formación del precio del bitcoin como de su estabilidad a lo largo del tiempo. En este documento analizamos cuáles son las variables que determinan el precio al que se negocia el bitcoin en las plataformas de intercambio más relevantes. Para ello, utilizamos un modelo flexible de aprendizaje automático; concretamente, una red neuronal Long Short Term Memory (LSTM), para establecer el precio del bitcoin en función de una serie de variables que captan factores económicos, tecnológicos y de atención por parte de los inversores. Nuestro modelo LSTM replica razonablemente bien el comportamiento del precio del bitcoin en diferentes períodos. A continuación, empleamos una técnica de interpretabilidad —SHAP— para determinar las características que influyen más en los resultados del modelo LSTM. Conforme a lo anterior, concluimos que la importancia de las diferentes variables cambia sustancialmente a lo largo del período analizado. Además, encontramos que no solo varía su influencia, sino que, paulatinamente, aparecen nuevos factores explicativos que, al menos en su mayor parte, permanecen desconocidos.

  • 29/03/2022
    2214. Asset Holdings, Information Aggregation in Secondary Markets and Credit Cycles (1 MB) Henrique Basso

    La agregación de información imperfecta en los mercados secundarios de crédito tiene consecuencias significativas para los ciclos económicos. A medida que los bancos dan más importancia a variaciones en el valor de mercado de sus carteras, concluyen que lo mejor es no revelar al mercado en general la información sobre shocks adversos. En consecuencia, el riesgo de incumplimiento se valora incorrectamente, y los volúmenes de préstamo y, por lo tanto, la inversión no se reducen adecuadamente. La sobreinversión reduce el precio del capital, y esto lleva a los hogares a aumentar el consumo sin disminuir la oferta laboral, lo que genera un auge económico. Debido a la fijación errónea de precios, los bancos tienen posteriormente mayores pérdidas y enfrentan una caída de su capital. Luego, la producción disminuye bruscamente, debido a la escasez de la oferta de crédito. En un modelo calibrado para la economía estadounidense, estos casos de disfunción del mercado son cruciales para ampliar los ciclos crediticios.

  • 28/03/2022
    2213. The propagation of worldwide sector-specific shocks (2 MB) Mario Izquierdo, Enrique Moral-Benito, Elvira Prades y Javier Quintana

    Este artículo analiza el efecto agregado de shocks sectoriales y su propagación a través de las cadenas globales de producción. En concreto, el foco se sitúa sobre un caso en el que un mismo shock afecta de manera simultánea a una misma industria situada en diversos países. Así, nuestro análisis puede ser una herramienta útil en varios escenarios relevantes para las políticas económicas, como cambios en la regulación medioambiental o la implantación de nuevas tecnologías. Para ello, señalamos la necesidad de desviarse de los métodos tradicionales de análisis que asumen elasticidades de sustitución unitarias. Combinamos un marco teórico que permite valores discrecionales para las elasticidades de sustitución [Baqaee y Fahri (2019)] y utilizamos los datos de las Tablas Mundiales de Input-Output (World Input-Output Database) para cuantificar los vínculos internacionales entre sectores. Este escenario ilustra cómo, en presencia de complementariedades de insumos de producción, la interacción entre shocks simultáneos tiene efectos no lineales significativos en la composición sectorial y en el producto agregado. El impacto agregado de los shocks negativos (positivos) se amplifica (mitiga) significativamente cuando afectan simultáneamente a industrias cuyos procesos productivos están fuertemente interrelacionados. Así, nuestros resultados ponen de relieve que ignorar las complementariedades de producción lleva a subestimar enormemente las consecuencias agregadas de los shocks regulatorios o tecnológicos en industrias como la fabricación de vehículos o la producción de productos químicos. Por el contrario, los análisis estándar aproximan suficientemente bien el efecto en el caso de las industrias de servicios.

  • 24/03/2022
    2212. Uncertainty, non-linear contagion and the credit quality channel: an application to the Spanish interbank market (1 MB) Adrián Carro y Patricia Stupariu

    Utilizando datos granulares de la Central de Información de Riesgos del Banco de España, estudiamos uno de los canales de contagio a través de los cuales se pueden transmitir las tensiones en los mercados financieros —el canal de la calidad crediticia—, enfocándonos en el mercado interbancario español. Proponemos un mecanismo de contagio no lineal, que depende de la estructura del balance bancario (específicamente, de la ratio de apalancamiento). Adicionalmente, modelizamos explícitamente la incertidumbre que rodea los análisis de los prestamistas acerca de la probabilidad de incumplimiento de sus prestatarios, incorporando así la ausencia de información completa en los mercados y las expectativas heterogéneas de los agentes en su evaluación de resultados futuros. Realizamos múltiples simulaciones que reflejan una amplia gama de posibles grados de tensión del sistema bancario y buscamos desentrañar los efectos de estos dos componentes clave del modelo al comparar nuestros resultados con los que se obtendrían empleando un modelo lineal y determinista. De esta forma, encontramos que, bajo el supuesto de no linealidad, las pérdidas son sustancialmente mayores para amplios grados intermedios de tensión del sistema, mientras que sus efectos se vuelven insignificantes para grados de tensión tanto muy bajos como muy altos. Asimismo, encontramos que incorporar los efectos de la incertidumbre genera un impacto menor relativo al supuesto de no linealidad, pero aun así relevante y más marcado en torno a los grados de tensión en los que diferentes partes del sistema se vuelven inestables. Curiosamente, las pérdidas pueden verse amplificadas o mitigadas con respecto al caso determinista, dependiendo del grado específico de tensión considerado. Finalmente, la interacción entre ambos componentes del modelo —contagio no lineal e incertidumbre— modifica el área para la que la incertidumbre tiene un impacto relevante.

  • 03/03/2022
    2211. Dual returns to experience (2 MB) Jose Garcia-Louzao, Laura Hospido y Alessandro Ruggieri

    En este documento estudiamos cómo la dualidad del mercado laboral afecta a la acumulación de capital humano y a las trayectorias salariales de los trabajadores jóvenes en España. Utilizando datos administrativos, seguimos a los trabajadores desde su entrada en el mercado laboral para medir la experiencia acumulada bajo diferentes tipos de contrato y estimamos sus rendimientos salariales. Documentamos rendimientos más bajos de la experiencia acumulada en contratos temporales en comparación con los contratos indefinidos, y mostramos que esta diferencia no se debe a la heterogeneidad inobservada de las empresas en las que trabajan ni a la calidad del emparejamiento. Por el contario, proporcionamos evidencia de que la brecha en los rendimientos se debe a una menor acumulación de capital humano cuando se trabaja con contratos temporales. Esta diferencia se amplía con la habilidad del trabajador, lo que indica una complementariedad entre experiencia y capacidad de aprendizaje. Nuestros resultados sugieren que el uso generalizado de contratos temporales reduce la adquisición de habilidades de los trabajadores altamente cualificados, lo que frena el crecimiento salarial a lo largo de su carrera profesional hasta en 16 puntos porcentuales 15 años después de su entrada al mercado laboral.

  • 14/03/2022
    2210. Fresh start policies and small business activity: evidence from a natural experiment (1 MB) Marco Celentani, Miguel García-Posada y Fernando Gómez Pomar

    No hay consenso en la literatura académica sobre si las leyes concursales para personas físicas deberían ser proacreedor o prodeudor para promover el emprendimiento y la actividad de las pequeñas empresas. Este documento contribuye a dicha literatura mediante el análisis del efecto de la introducción en España del mecanismo de segunda oportunidad (fresh start) en 2015 en el rendimiento de las microempresas españolas como un experimento natural, usando las empresas españolas de mayor dimensión y las empresas portuguesas como grupos de control. El estudio encuentra que dicha reforma aumentó sustancialmente la probabilidad tanto de que las microempresas españolas con problemas financieros soliciten concurso de acreedores (posiblemente para obtener la exoneración de una parte de las deudas del dueño de la empresa) como de que estas empresas salgan del mercado porque el mecanismo de segunda oportunidad requiere la liquidación del patrimonio inembargable del deudor. Además, la reforma fomentó la inversión en capital y la facturación de las microempresas, pero no tuvo un efecto claro en su empleo. Finalmente, promovió también la creación de nuevas microempresas, especialmente las dedicadas a la innovación y las pertenecientes a sectores con alta productividad.

  • 09/03/2022
    2209. Thick borders in Franco’s Spain: the costs of a closed economy (1 MB) Rodolfo G. Campos, Iliana Reggio y Jacopo Timini

    Entre las décadas de 1940 y 1970, en España se emplearon varias políticas económicas que limitaban el comercio internacional. La combinación de aranceles, restricciones cuantitativas, barreras administrativas y regímenes cambiarios utilizados sufrió frecuentes cambios durante ese período, lo que hace particularmente difícil la cuantificación de su impacto sobre el comercio internacional. En este trabajo se utilizan flujos comerciales históricos y un modelo de gravedad estructural para cuantificar la evolución de una medida, llamada border thickness, que captura de forma resumida las barreras al comercio internacional de un país. Según esta medida, las trabas al comercio en el período 1948-1975 fueron más elevadas que las de cualquier otro país de Europa occidental, incluso una vez iniciado el período de liberalización comercial, que comenzó en 1959. Los elevados impedimentos al comercio tuvieron un efecto negativo considerable sobre el bienestar de los consumidores. Los resultados de este trabajo indican que las pérdidas acumuladas de bienestar en el período 1948-1975 exceden el valor del 20 % del consumo total anual de España.

  • 16/03/2022
    2208. Skewed SVARs: tracking the structural sources of macroeconomic tail risks (1 MB) Carlos Montes-Galdón y Eva Ortega

    Este trabajo propone un modelo vectorial autorregresivo con perturbaciones estructurales (SVAR), identificadas mediante restricciones de signo, cuya función de distribución se caracteriza por una asimetría que varía a lo largo del tiempo. Se propone además un algoritmo bayesiano eficiente para su estimación. Este modelo tiene la ventaja de permitir el seguimiento de forma conjunta de los posibles riesgos asimétricos en torno a las principales variables macroeconómicas, incluidas en el SVAR. Además, provee una narrativa acerca de las razones estructurales que subyacen a la evolución en el tiempo de dichos riesgos. La estimación del modelo con datos para el área del euro encuentra que las perturbaciones de demanda, oferta y política monetaria han exhibido una asimetría significativa y variante en el tiempo entre 1999 y 2019. Esta asimetría explica una proporción significativa de la dinámica conjunta del PIB real y la inflación en el área del euro en ese período, y ha generado importantes riesgos asimétricos de cola en estas variables macroeconómicas. Finalmente, relacionado con la literatura sobre los riesgos del crecimiento (growth-at-risk) y la inflación, encontramos que los indicadores de estrés financiero no son suficientes para explicar todos los riesgos de cola macroeconómicos.

  • 23/03/2022
    2207. The role of a green factor in stock prices. When Fama & French go green (1 MB) Ricardo Gimeno y Clara I. González

    La preocupación por el cambio climático se ha generalizado y los riesgos que conlleva para los activos financieros se han hecho más evidentes. Los inversores son cada vez más conscientes de la necesidad de incorporar consideraciones relacionados con el clima a sus decisiones de inversión. Todo ello ha tenido un impacto en las valoraciones del mercado. En este artículo, ampliamos el marco de los modelos factoriales que explican la rentabilidad esperada de los modelos de acciones para añadir un factor de exposición al cambio climático. Para ello, construimos una cartera que está larga en empresas con bajas emisiones de carbono, y corta en empresas con altas emisiones de carbono. Demostramos que este factor es relevante en el mercado, y que permite una aproximación a la exposición al cambio climático de las empresas con reducida divulgación de su evolución asociada al cambio climático. Así, las betas de este factor podrían ser una herramienta útil para los inversores que quieran incorporar estos aspectos a la gestión de sus carteras, y también para los analistas interesados en la exposición corporativa a los riesgos del cambio climático.

  • 07/02/2022
    2206. Financial exclusion and sovereign default: the role of official lenders (1 MB) María Bru Muñoz

    ¿Es la exclusión financiera tras el default un factor relevante en las decisiones de default soberano? En este trabajo encuentro evidencia empírica que sugiere que este no es el caso, y que existen diferencias sustanciales en el comportamiento de los distintos prestamistas después de un default soberano. Los prestamistas privados tienden a disminuir su financiación a los países en desarrollo que han incumplido sus obligaciones de repago con bancos privados o con el Club de París. Pero la financiación de los acreedores oficiales, es decir, de los prestamistas bilaterales y multilaterales, en gran medida no se ve afectada por los diferentes default soberanos, solo con algunas excepciones relacionadas principalmente con los default a los prestamistas multilaterales. Este diferente patrón de la financiación oficial es muy relevante, ya que los préstamos de los acreedores oficiales son la principal fuente de financiación de las economías en desarrollo. Los prestamistas oficiales continúan ofreciendo financiación a los países incluso después del default, poniendo en duda la relevancia de uno de los principales supuestos de los modelos de default soberano, la llamada «exclusión financiera».

  • 24/01/2022
    2205. Housing prices in Spain: convergence or decoupling? (1.000 KB) Corinna Ghirelli, Danilo Leiva-León y Alberto Urtasun

    Este documento trata de medir la sincronía cíclica de los precios de la vivienda entre las ciudades españolas y su evolución a lo largo del período considerado. Para ello, se utiliza un modelo con regímenes markovianos que identifica los ciclos de los precios de la vivienda para cada par de ciudades y, al mismo tiempo, obtiene la evolución de la relación entre esos ciclos. Finalmente, estas relaciones bilaterales se sintetizan en un índice agregado de sincronía del precio de la vivienda de las ciudades españolas. Las estimaciones indican una sincronización creciente entre los precios de la vivienda hasta 2009, y después un patrón de leve desacoplamiento. Además, el análisis identifica las ciudades que han contribuido mayormente a este desarrollo. Por último, se muestra que las diferencias en el crecimiento de la población y en la estructura productiva son los factores clave para explicar la evolución de la sincronía de los precios de la vivienda entre las ciudades españolas.

  • 19/01/2022
    2204. Inequality and psychological well-being in times of COVID-19: evidence from Spain (2 MB) Monica Martinez-Bravo y Carlos Sanz

    Mediante dos nuevas encuestas online llevadas a cabo en mayo y noviembre de 2020, en este documento estudiamos las consecuencias de las primeras etapas de la pandemia de COVID-19 para los hogares españoles. Documentamos un efecto importante y negativo sobre los ingresos de los hogares. En mayo de 2020, el hogar promedio había perdido el 16 % de sus ingresos prepandemia. Además, esta caída fue muy desigual: mientras que los hogares del quintil más rico perdieron el 6,8 % de sus ingresos, los del quintil más pobre perdieron el 27 %. También mostramos que la pandemia hizo más profunda la brecha de género en ingresos: en promedio, las mujeres experimentaron una pérdida de ingresos tres puntos porcentuales mayor que la de los hombres. Si bien esto es coherente con hallazgos anteriores de la literatura, en este trabajo documentamos que este efecto se debe a la evolución de los ingresos de las mujeres en hogares de ingresos medios. Finalmente, proporcionamos evidencia de que los españoles experimentaron descensos moderados en sus niveles de bienestar psicológico. Este efecto es similar para las personas de diferentes niveles de ingresos. Sin embargo, las razones que hay detrás de las pérdidas de bienestar difieren: las personas más ricas están más preocupadas por la pérdida de contacto con sus seres queridos, mientras que las personas de bajos ingresos es más probable que mencionen la pérdida de ingresos y del empleo como un motivo clave de deterioro emocional.

  • 03/02/2022
    2203. Roots and Recourse Mortgages: Handing back the keys (11 MB) Jorge E. Galán, Matías Lamas y Raquel Vegas

    En este estudio identificamos diferencias en las condiciones de las hipotecas asociadas al arraigo de los prestatarios tras separar este efecto de otros factores que explican dichas condiciones. Para esto usamos datos de préstamos hipotecarios en España de la Central de Información de Riesgos, complementados con datos de hipotecas titulizadas para un ciclo financiero completo. Identificamos que los prestatarios extranjeros con poco arraigo pagan tipos de interés más altos que aquellos con mayores vínculos en el país. También encontramos que un bajo nivel de arraigo está asociado con tasas más altas de impago y con mayores incentivos a no continuar pagando la deuda hipotecaria ante situaciones de patrimonio neto negativo. En general, identificamos que el arraigo es un factor muy relevante que explica las diferencias en las condiciones de las hipotecas en el momento de su concesión, así como las decisiones de impago. Desde el punto de vista de la política, nuestros resultados tienen importantes implicaciones para el entendimiento de las consecuencias de transitar hacia un régimen de dación en pago, y para la efectividad de la política macroprudencial.

  • 11/02/2022
    2202. La regulación sectorial en España. Resultados cuantitativos (1 MB) Juan S. Mora-Sanguinetti e Isabel Soler

    El objetivo de este documento es presentar los resultados de una novedosa base de datos de regulación sectorial a nivel desagregado en España. En concreto, se han construido indicadores objetivos del volumen de nueva regulación para 23 sectores de actividad aprobada por cada comunidad autónoma, año a año a lo largo del período 1995-2020. En total, se han identificado y ordenado 206.777 normas. Los indicadores ponen de manifiesto que la regulación sectorial en España es creciente a lo largo del tiempo, pero hay diferencias relevantes tanto entre sectores como entre comunidades autónomas. Así, es más frecuente regular año a año los sectores de servicios y agrícola, frente a los industriales. A escala temporal, se observa que es más frecuente aprobar nuevas normas en los períodos recesivos. Este fenómeno se produce especialmente en 2020, en el contexto de la pandemia de COVID-19, destacando los sectores recreativos, la hostelería, el comercio y la industria textil. Estos resultados cuantitativos, que se presentan en forma de panel, abren la posibilidad de realizar en el futuro nuevos estudios sobre el impacto y la idoneidad del marco institucional (en concreto, de su pilar regulatorio) en elementos como el valor añadido sectorial, la productividad por sector o la demografía empresarial.

  • 10/01/2022
    2201. Dampening the financial accelerator? Direct lenders and monetary policy (1 MB) Ryan Banerjee y José-María Serena

    Los prestamistas directos, entidades financieras de crédito no bancarias que operan con un reducido apalancamiento, se han convertido de modo gradual en importantes actores en los mercados de préstamos corporativos. En este trabajo investigamos el papel que han desempeñado en la transmisión de la política monetaria, usando datos de préstamos sindicados para el período 2000-2018. Mostramos que los prestamistas directos tienden a participar en préstamos sindicados cuando los anuncios de política monetaria generan una contracción de la riqueza neta de las empresas; este resultado es independiente de la dirección del cambio de los tipos de interés. Por lo tanto, nuestros resultados sugieren que los prestamistas directos mitigan el acelerador financiero de la política monetaria.

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