Publicaciones

La plataforma TARGET2, propiedad del Eurosistema, procesa pagos en euros con reservas, es decir, dinero del banco central. Las operaciones de pago transfronterizas que se canalizan a través de esta plataforma dan lugar a posiciones acreedoras y deudoras entre los bancos centrales que, una vez se agregan y compensan, originan los denominados saldos TARGET. Desde 2015, a partir de la introducción de varias medidas extraordinarias de estímulo monetario por parte del BCE, los saldos TARGET agregados han aumentado de forma notoria, superando los niveles alcanzados durante la crisis de la deuda soberana que tuvo lugar en los primeros años de la actual década. A diferencia de lo ocurrido en aquel momento, la evolución reciente no refleja una situación de estrés financiero ni problemas de financiación generalizados de las economías la Unión Económica y Monetaria, como en los episodios de crisis de deuda soberana, sino que está vinculada principalmente con la ejecución del Programa de Compras de Activos (APP, por sus siglas en inglés) del Eurosistema.

De acuerdo con las muestras anual y trimestral de la Central de Balances, la actividad de las sociedades no financieras mantuvo una tendencia de recuperación tanto en 2017 como hasta septiembre de 2018, lo que se tradujo en aumentos de los excedentes ordinarios y del empleo, que se extendieron a la mayoría de sectores y empresas. La evolución favorable de los resultados empresariales permitió que los niveles de rentabilidad ordinaria aumentaran en ambos períodos, y que su diferencial respecto al coste de financiación se siguiera ampliando. Por otro lado, los ingresos y los gastos atípicos influyeron negativamente en el resultado final de 2017, en tanto que durante los nueve primeros meses de este año ejercieron el efecto contrario, favoreciendo un incremento adicional del excedente final, que le llevó a registrar un crecimiento muy elevado en este último período. Las ratios medias de endeudamiento continuaron descendiendo en 2017, pero hasta septiembre de 2018 el nivel de deuda en relación al activo repuntó levemente, mientras que respecto a los excedentes ordinarios prácticamente no varió. Por último, la ratio de carga financiera disminuyó en ambos períodos, favorecida especialmente por los menores costes de financiación. El artículo incluye dos recuadros que analizan la evolución económica y financiera reciente de las pymes y de los grupos consolidados españoles, respectivamente, con datos hasta 2017.

La creciente integración real y financiera de las economías a escala mundial hace necesaria la
existencia de mecanismos supranacionales para hacer frente a situaciones de crisis. El
Fondo Monetario Internacional (FMI) es la institución multilateral que está en el centro de
la red global de seguridad financiera (RGSF). El rápido desarrollo de otros elementos de esta
red desde la última crisis financiera global, como los acuerdos regionales de financiación,
ha dotado al sistema de mayor solidez, pero también plantea nuevos retos. La amplia
membresía del FMI, el volumen de sus recursos y la experiencia acumulada en la gestión
de crisis hacen de esta institución el elemento central para asegurar la estabilidad
monetaria y financiera a escala global. No obstante, el Fondo está sujeto a discusiones
recurrentes sobre aspectos de su gobernanza y de sus políticas de préstamo, incluidos el
tamaño y la composición de sus recursos, y la distribución de poder dentro de la institución.
El FMI está inmerso actualmente en el proceso de la XV revisión de cuotas. Como trasfondo
de esta negociación está el riesgo de que, en ausencia de un acuerdo satisfactorio sobre
el tamaño y la distribución de sus recursos, la suficiencia financiera de la institución, así
como su grado de representatividad entre la membresía, pueda verse disminuida en los
próximos años. Esta circunstancia podría menoscabar significativamente la capacidad
estabilizadora de la RGSF.

Tradicionalmente, el sector bancario ha desempeñado un papel esencial en la financiación
de las sociedades no financieras (SNF) españolas, muy por encima de otras fuentes
alternativas, como la apelación a los mercados de valores o el capital riesgo. La última
crisis ha puesto de manifiesto que un grado de dependencia elevado de una única fuente
de financiación puede constituir un elemento de vulnerabilidad para las empresas. En
este contexto, durante los últimos años se ha producido un proceso de desintermediación
financiera por el cual las compañías han sustituido una parte de su financiación basada
en préstamos bancarios por la emisión de valores (bonos o capital) en mercados oficiales
o alternativos y por la captación de recursos propios a través de entidades de capital
riesgo. En particular, en el período 2009-2017 las SNF han captado financiación por un
valor medio anual de 50 mm a través de los mercados de valores, frente a un descenso
en media anual de 34 mm vía préstamos. Asimismo, las plataformas de financiación
participativa (o crowdfunding), de reciente creación, se han configurado como un nuevo
canal alternativo, que, aunque presenta, por el momento, volúmenes marginales, podría
experimentar en los próximos años un mayor desarrollo, como ha ocurrido en otros
países de nuestro entorno.

En apenas dos décadas, la República Popular China se ha consolidado como uno de
los países más destacados en materia de fintech. Esta evolución es el resultado de una
combinación singular de factores, entre los que destacan las deficiencias estructurales
de su sistema financiero, el avance de su clase media y su actitud ante la privacidad, un
elevado nivel de conectividad digital, el peso del comercio electrónico y una sucesión
de políticas públicas y de regulaciones posibilistas. Adicionalmente, la emergencia de la
industria fintech en China está marcada por el éxito de los grandes gigantes tecnológicos
nacionales, que, recientemente, han iniciado una senda de expansión internacional.
El Gobierno chino sigue apostando por el desarrollo de unos planes estratégicos
ambiciosos, que, por primera vez, evidencian una mayor preocupación por la existencia
de un marco de salvaguardas robusto en lo que respecta tanto a la clientela como a la
estabilidad financiera.

De acuerdo con la Encuesta sobre Préstamos Bancarios, durante el tercer trimestre de 2018 se habrían relajado algo los criterios de concesión de préstamos a las sociedades, tanto en España como en la UEM, suavizándose también las condiciones aplicadas. En la financiación a los hogares, las entidades nacionales señalaron una relajación de los criterios y de las condiciones en los créditos concedidos para consumo y otros fines, y una estabilidad en los destinados a adquisición de vivienda, mientras que en la UEM no habría habido cambios significativos en el primero de estos segmentos y se habría producido una leve relajación en el segundo. La demanda de crédito procedente de sociedades se habría reducido algo en España, aumentando en el conjunto de la UEM, mientras que en los dos segmentos de préstamos a los hogares las solicitudes de fondos habrían crecido en ambas áreas. Por su parte, las condiciones de acceso a los mercados financieros mayoristas por parte de las entidades de crédito se habrían deteriorado en España, mostrado escasas variaciones en los minoristas, mientras que en el conjunto de la UEM los cambios habrían sido muy reducidos en ambos tipos de mercados. El programa ampliado de compra de activos del BCE habría seguido contribuyendo, durante los seis últimos meses, a mejorar la liquidez y las condiciones de financiación de las entidades de ambas zonas y a la relajación de las condiciones de los préstamos, mientras que el impacto sobre la rentabilidad habría sido ligeramente positivo en España y negativo en el conjunto de la eurozona. Tanto las entidades españolas como las de la UEM señalaron que el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito del BCE propició una reducción de los ingresos netos por intereses durante los seis últimos meses, así como una caída generalizada de los tipos de interés y de los márgenes de los préstamos, y un ligero aumento del volumen de crédito concedido.

La tecnología de registros distribuidos está atrayendo la atención del sector financiero, tanto por su uso en la operativa con criptoactivos como por la proliferación de iniciativas que prometen incrementar la eficiencia, transparencia, velocidad y resiliencia de algunos de los procesos que subyacen a las transacciones financieras. El presente artículo pretende ser una introducción a esta tecnología, exponiendo una serie de cuestiones básicas en torno a ella y tratando de identificar oportunidades y limitaciones intrínsecas a ella. Adicionalmente, considera posibles aplicaciones en el sector financiero y esboza algunos de los principales retos que su uso plantea para las autoridades.

De acuerdo con la información de la Central de Balances Trimestral del Banco de España,
durante el primer semestre de 2018, las empresas no financieras siguieron registrando
incrementos de la actividad, del empleo y de los resultados económicos, lo que permitió que
los niveles de rentabilidad continuaran mostrando una pauta de recuperación. Por su parte,
las ratios de endeudamiento no presentaron variaciones significativas, al tiempo que la de
carga financiera siguió reduciéndose, hasta alcanzar cotas históricamente bajas, lo que
indica que el grado de presión financiera actual en el sector empresarial es reducido. No
obstante, los ejercicios de simulación que se presentan en este artículo revelan que algunos
segmentos del sector empresarial serían especialmente vulnerables a aumentos en los
costes de financiación.

Tras la crisis financiera global, los desequilibrios externos en términos de los saldos de las
cuentas corrientes de los países se han reducido en buena medida. Sin embargo, los
desequilibrios medidos en términos de riqueza exterior neta (o posición de inversión
internacional neta, PIIN) han seguido aumentando. El análisis empírico que se presenta en
este trabajo sugiere que existe una asimetría entre los países deudores netos (PIIN negativa)
y los países acreedores netos (PIIN positiva), con potenciales implicaciones para el comercio
y el crecimiento globales. En el caso de los deudores, la PIIN negativa contribuye a reducir
sus déficits por cuenta corriente y es, por tanto, un factor estabilizador. En cambio, en los
acreedores, la PIIN contribuye a incrementar los superávits por cuenta corriente, lo que, a su
vez, refuerza la dinámica de acumulación creciente de riqueza de estos países frente al resto
del mundo.

En este artículo se analiza el concepto de dinero digital emisible por un banco central, destacando sus semejanzas y diferencias con los dos principales pasivos en su balance: el efectivo y las reservas bancarias. Asimismo, se discuten los principales motivos por los que algunos bancos centrales están investigando las potenciales consecuencias de la introducción de este nuevo instrumento. Por último, se plantean distintas alternativas de dinero digital de banco central y se señalan algunas de sus posibles implicaciones para la conducción de la política monetaria y para la estabilidad financiera.

Los resultados de la Encuesta sobre Préstamos Bancarios muestran que, durante el segundo
trimestre de 2018, los criterios de aprobación de préstamos se relajaron ligeramente en todos los segmentos, tanto en España como en la UEM. La demanda de crédito de los hogares creció en ambas áreas, mientras que la de las empresas solo lo hizo en la UEM, permaneciendo estable en nuestro país. En cuanto a la financiación de las entidades, tanto las españolas como las de la zona del euro percibieron, en general, una cierta mejoría en las condiciones de acceso a los mercados minoristas y un ligero deterioro en casi todos los mayoristas. Durante el primer semestre de 2018, las medidas regulatorias y supervisoras habrían favorecido, en ambas áreas, un cierto aumento de los niveles de capital, y, en el caso de la UEM, también de los activos. Según las entidades españolas, estas actuaciones no habrían tenido un impacto apreciable ni sobre sus condiciones de financiación ni sobre los criterios de concesión de préstamos y los márgenes aplicados. En el caso de la eurozona, habrían propiciado una cierta relajación de las condiciones de financiación de las entidades, así como un ligero endurecimiento de los criterios de concesión, no afectando de forma significativa a los márgenes aplicados en la mayoría de segmentos. Por otro lado, las entidades de ambas áreas destacaron, como factores más relevantes para la fijación de sus márgenes, la búsqueda de rentabilidad y la presión de la competencia. Finalmente, la ratio de morosidad no habría afectado de forma significativa a la política crediticia de las entidades españolas durante el primer semestre de 2018, mientras que habría contribuido a un ligero endurecimiento en la UEM.

De acuerdo con el análisis llevado a cabo en este artículo, a partir de la información individual de los balances de las compañías, la inversión productiva de las empresas españolas ha tendido a recuperarse a partir de 2014, y lo habría hecho con mayor intensidad en el segmento de las pymes que en el de las grandes empresas, después de haberse contraído con más fuerza durante la fase inicial de la crisis en las primeras. En todo caso, en relación con el stock de activos productivos (tangibles e intangibles), el nivel inversor alcanzado en 2016 estaría aún por debajo de los valores previos al inicio de la crisis. El análisis de los determinantes de la inversión pone de manifiesto que la fortaleza de la posición financiera y la rentabilidad están positivamente relacionadas con la decisión de inversión empresarial, especialmente durante el período posterior a la crisis. En cuanto a las fuentes de financiación utilizadas, las empresas con inversión neta positiva recurrieron, en todo el período, tanto a los fondos propios como a los ajenos, si bien el peso relativo de estos últimos se redujo significativamente a partir de 2008. En el caso de las empresas que invierten intensivamente en intangibles, que se financiaban, hasta 2007, tanto con recursos propios como con ajenos, con el inicio de la crisis pasaron a depender casi exclusivamente de los fondos propios. Ello sugiere la posible existencia de mayores dificultades para acceder a financiación ajena a empresas con una alta concentración de activos intangibles.

Durante la crisis, la utilización de las facilidades de financiación del Eurosistema por parte de los bancos del área del euro estuvo estrechamente vinculada a las graves tensiones en los mercados de financiación. Sin embargo, desde finales de 2014 su evolución ha venido determinada, fundamentalmente, por la instrumentación de la política monetaria común y la necesidad de acentuar los estímulos monetarios a través de medidas no convencionales. El sistema bancario español presenta actualmente un recurso a esta financiación relativamente elevado, en términos tanto del porcentaje del PIB como de su peso en el balance del sector, si bien el peso en la financiación total del Eurosistema se ha reducido desde 2014. El plazo dilatado de los vencimientos y las condiciones favorables que han mostrado los mercados financieros en el período más reciente otorgan a las entidades margen para afrontar la refinanciación o amortización de dicha deuda de manera ordenada.

De acuerdo con la información de la Central de Balances Trimestral del Banco de España, durante el primer trimestre de 2018 las empresas no financieras siguieron registrando incrementos de la actividad productiva, del empleo y de los resultados económicos, lo que se tradujo en un nuevo aumento de los niveles de rentabilidad agregada, aunque se aprecian algunos indicios de una cierta desaceleración en los principales excedentes ordinarios de explotación. Por su parte, las ratios de endeudamiento se elevaron durante los primeros meses del año, pero la de carga financiera siguió reduciéndose, por lo que, en conjunto, no hubo cambios significativos en el grado de presión financiera de las empresas. El artículo incluye un recuadro que presenta la metodología empleada para la obtención de tasas reponderadas, que resultan de aplicar sobre el valor añadido bruto y el resultado de explotación el peso sectorial de las empresas en el conjunto de la economía, con el objeto de mitigar los sesgos sectoriales de las muestras de la Central de Balances.

Las Cuentas Financieras de la Economía Española revelan que la situación patrimonial de las familias y las empresas no financieras volvió a fortalecerse en 2017. En el caso de las familias, la deuda bancaria se situó en el 61 % del PIB, 3 puntos porcentuales (pp) menos que en 2016 y 24 pp por debajo del valor máximo de 2010. Como en años anteriores, se produjo un descenso de los préstamos para adquisición de vivienda, que se vio parcialmente compensado por el aumento de los créditos destinados a consumo y otros fines. El patrimonio financiero bruto de los hogares prolongó su tendencia ascendente, como consecuencia tanto de la inversión en activos financieros como de la revalorización de los instrumentos financieros de su cartera. En el caso de las empresas, el flujo del total de la financiación ajena captada, en términos consolidados, fue positivo, tras los importes prácticamente nulos de los dos años anteriores y los negativos de los cuatro precedentes, por un volumen equivalente al 0,8 % del PIB, el nivel más elevado desde 2009. En términos de saldos, esta deuda pasó a representar un 78 % del PIB, cifra 5 pp inferior a la de 2016 y 39 pp por debajo de los niveles máximos de 2010. Por su parte, los recursos propios de las empresas crecieron un 3,2 %, como consecuencia tanto de la captación de fondos como de la revalorización de estos pasivos, según viene sucediendo desde 2015.

Desde 1976, el Fondo Monetario Internacional (FMI o Fondo) ha venido proporcionando
financiación concesional a los países de bajos ingresos, de manera ininterrumpida. Esta
financiación se ha canalizado prácticamente en su totalidad bajo un mismo instrumento financiero, un servicio fiduciario de participación voluntaria separado del patrimonio del FMI, aunque gestionado por este. Los programas financiados con estos recursos han ido
centrándose progresivamente en la estabilización macroeconómica, la señalización de
reformas y la atracción de otras ayudas, dentro de una estrategia de reducción de la pobreza
que debe estar liderada por el país prestatario. En 2009, el Fondo llevó a cabo una ambiciosa
reforma de su política de préstamo concesional: incorporó nuevas líneas de crédito, con un
diseño similar al de sus líneas de crédito ordinario, potenció el empleo combinado de recursos
concesionales y ordinarios para aquellos países con acceso a ambos tipos de financiación,
y escalonó el coste de la financiación en un contexto de tipos de interés muy bajos. A lo
largo de 2018, el FMI revisará de nuevo el instrumental de crédito concesional a disposición
de los países de bajos ingresos, a partir de la experiencia acumulada en los últimos años.
Este artículo proporciona un marco para valorar la revisión en curso.

Según la estadística de la Balanza de Pagos, la economía española volvió a presentar capacidad de financiación en 2017, a pesar del ascenso del precio del petróleo y del empuje de la demanda nacional. A ello contribuyeron factores de naturaleza previsiblemente transitoria, como los reducidos tipos de interés, y otros de carácter permanente, relacionados, principalmente, con la ampliación del número de empresas exportadoras y las ganancias acumuladas de competitividad en los últimos años. La Posición de Inversión Internacional (PII) deudora neta de la economía española, en términos del PIB, volvió a reducirse por tercer año consecutivo (hasta el 80,8 %), ya que la capacidad de financiación que presentó la nación y la expansión del PIB compensaron el impacto negativo que los efectos de valoración y otros ajustes tuvieron sobre la PII neta.

Los resultados de la Encuesta sobre Préstamos Bancarios muestran que, durante el primer
trimestre de 2018, en España se relajaron algo los criterios de concesión de préstamos a los
hogares, manteniéndose sin cambios los de la financiación a las empresas, mientras que en
la UEM la oferta se expandió de forma generalizada, aunque con distinta intensidad por
segmentos. Por su parte, en España habría crecido la demanda de crédito procedente de los
hogares, manteniéndose estable la de las sociedades, mientras que en la eurozona se habría
producido un aumento de las peticiones de fondos en todas las modalidades. En cuanto a
las condiciones de acceso a los mercados financieros por parte de las entidades de crédito,
en ambas áreas se habrían mostrado escasas variaciones. Respecto a los niveles de
exigencia de los criterios de aprobación de créditos, tanto en España como en la UEM estos
serían ahora algo más estrictos que los observados en promedio desde 2003, mientras que,
respecto a los niveles medios desde 2010, serían, en casi todos los casos, similares o algo
más laxos. El programa ampliado de compra de activos del BCE habría seguido contribuyendo, durante los últimos seis meses, a mejorar la liquidez y las condiciones de financiación de las entidades de ambas zonas y a la relajación de las condiciones de los préstamos, si bien habría tenido también un impacto negativo sobre la rentabilidad. Tanto las entidades españolas como las de la UEM señalaron que el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito del BCE propició una reducción de los ingresos netos por intereses durante los últimos seis meses, así como una caída generalizada de los tipos de interés y los márgenes de los préstamos, y un ligero aumento del volumen de créditos concedidos.

Las sociedades no financieras continuaron creando empleo en 2017, tendencia que se extendió a todos los sectores, de acuerdo con la muestra trimestral de la Central de Balances. En cuanto a la actividad empresarial, aunque tanto el valor añadido bruto como el resultado ordinario neto siguieron creciendo, lo hicieron a unos ritmos más moderados que en el año anterior, en gran parte debido al comportamiento negativo de algunas grandes empresas con un peso elevado en la muestra trimestral. Las partidas no recurrentes tuvieron un impacto desfavorable sobre el excedente final, de modo que este se contrajo de manera significativa. Por último, las rentabilidades ordinarias se elevaron y las ratios de endeudamiento y de carga financiera disminuyeron, lo que apuntaría a una nueva mejoría de la situación económica y financiera de las empresas. El artículo analiza también la evolución reciente del crédito comercial, en el que se evidencia una recuperación de esta modalidad de financiación durante el pasado ejercicio, que habría venido acompañada de descensos en los períodos medios de pago y cobro.

Durante 2017, las emisiones totales de bonos mantuvieron un volumen similar al de años anteriores, experimentando un pequeño descenso, motivado por la caída de las emisiones del sector público. Como viene siendo habitual, existen importantes diferencias en función de la región y el trimestre analizados. Por trimestres destacó el buen comienzo del año, con un fuerte crecimiento del volumen emitido en el primer trimestre y cierta desaceleración posterior. Este perfil refleja posiblemente el comportamiento de algunos emisores que trataron de anticipar sus colocaciones ante la expectativa de que las condiciones financieras se deteriorasen, en un contexto de progresivo endurecimiento de las políticas monetarias. Por regiones, lo más relevante fue el retroceso en las emisiones de Estados Unidos y el buen comportamiento experimentado por los mercados emergentes. Además, destaca el volumen de colocaciones en los segmentos de mayor riesgo, como el corporativo de alto rendimiento y el de mercados emergentes, que alcanzó niveles récord.

La curva de rendimientos de los títulos de deuda pública de Estados Unidos se ha aplanado
significativamente desde finales de 2016 y su pendiente, aunque positiva, ha bajado hasta niveles no observados desde antes de la crisis financiera global. La inversión de la pendiente de la curva de rendimientos se considera, en ocasiones, un indicador adelantado de futuras recesiones, lo que, dado que además la actual fase expansiva está siendo más duradera que otras precedentes, ha abierto un debate sobre las implicaciones del aplanamiento reciente de la curva. No obstante, como se ilustra en este artículo, a diferencia de episodios anteriores, en los que el aplanamiento de la curva se explicaba por el comportamiento de los tipos de interés esperados en los distintos plazos, en el actual se justifica sustancialmente por la compresión de las primas a plazo. En este contexto, la relación histórica entre la pendiente de la curva y la anticipación de períodos recesivos de la economía estadounidense podría haberse modificado.

Este trabajo explora la dinámica reciente de las expectativas de inflación para los principales países de la UEM. Para ello se utilizan datos financieros diarios de los últimos 15 años para un amplio rango de horizontes temporales y para las principales economías del área del euro. La estimación de un modelo de estructura temporal de las expectativas de inflación con estos datos permite descomponer la parte común de la específica de cada país. Se encuentra que, para los distintos horizontes y países, el grueso de la inflación esperada es común para toda el área del euro. El peso de los factores específicos de un país u otro es pequeño, siendo más relevante a plazos cortos. Para horizontes de entre cinco y diez años, las expectativas de inflación estimadas mostraron una tendencia descendente desde 2012, que se ha revertido en los dos últimos años, como resultado de la aplicación de un conjunto amplio de medidas no convencionales de política monetaria en el área del euro desde mediados de 2014. Con todo, durante el último año las expectativas de inflación a medio plazo se han situado por debajo del 2 % (en el entorno del 1,7 % en promedio), claramente por debajo de las observadas en el período previo a la crisis económica.

Los resultados de la Encuesta sobre Préstamos Bancarios muestran que, durante el cuarto trimestre de 2017, los criterios de aprobación de préstamos en España se relajaron algo en los segmentos de financiación a los hogares, manteniéndose estables en el de sociedades. En la UEM tuvieron una evolución similar, salvo en el caso de los préstamos destinados a las familias para consumo y otros fines, en el que apenas variaron. La demanda de crédito de los hogares aumentó moderadamente en ambas áreas, mientras que la de las empresas creció en la eurozona y se mantuvo sin cambios en España. En cuanto a la financiación de las entidades, tanto las españolas como las del área del euro percibieron, en general, una cierta mejoría en las condiciones de acceso a los mercados minoristas y a casi todos los mayoristas. Por último, las medidas regulatorias y supervisoras habrían favorecido, en ambas áreas, un cierto aumento de los niveles de capital y de los activos ponderados por riesgo. Según las entidades españolas, estas actuaciones no habrían tenido un impacto apreciable ni sobre sus condiciones de financiación ni sobre los criterios de concesión de préstamos y los márgenes aplicados. En el caso de la UEM, habrían propiciado una cierta relajación de las condiciones de financiación de las entidades, mientras que el efecto sobre los criterios de concesión y los márgenes aplicados habría sido, en general, reducido.

En marzo de 2016, el BCE anunció la extensión del programa de compra de activos (APP, por sus siglas en inglés) a los bonos de alta calificación crediticia emitidos por sociedades no financieras del área del euro. Tras el anuncio de este nuevo programa (CSPP, por sus siglas en inglés), se produjo una caída significativa en los tipos de interés de aquellos bonos emitidos por compañías españolas elegibles para su compra por parte del Eurosistema, que, además, se hizo extensiva a otros valores con peor calificación crediticia, a través del proceso habitual de recomposición de las carteras de inversión. Al mismo tiempo, se constató un aumento significativo de las nuevas emisiones de bonos y obligaciones. Los fondos obtenidos de esta manera llevaron a las sociedades emisoras españolas de bonos, que normalmente son grandes compañías, a reducir su demanda de crédito bancario. Por su parte, las instituciones de crédito residentes respondieron desplazando su oferta de crédito hacia otras empresas que no tienen la misma facilidad para la emisión de bonos y que normalmente son de menor tamaño. El análisis presentado en este artículo revela que, por cada euro de reducción del saldo vivo del crédito de las grandes compañías con las entidades de crédito españolas en los tres meses posteriores al anuncio del programa, unos 78 céntimos de euro fueron redirigidos a otras empresas no emisoras, incluyendo pymes. Estas empresas, a su vez, incrementaron de manera significativa su nivel de inversión real.