La Unión de los Mercados de Capitales: un avance necesario para impulsar la inversión en Europa

Europa necesita invertir más si quiere crecer más en el futuro. Para ello es fundamental mejorar los flujos de financiación a las empresas. El desarrollo e integración de los mercados de capitales europeos es clave para conseguirlo. La Unión de los Mercados de Capitales (UMC)  es el proyecto europeo que busca alcanzar dicho objetivo; un objetivo que, a pesar de los avances logrados en la última década, aún parece bastante lejano. ¿Por qué son tan importantes para Europa los mercados de capitales y su integración? ¿Qué es la UMC y cuáles son sus principales elementos? ¿Dónde estamos y adónde vamos?

En cualquier economía, la canalización del ahorro (por ejemplo, el de los hogares que acumulan recursos para la jubilación) hacia quienes necesitan recursos para gastar o invertir (por ejemplo, una empresa que quiere expandir su capacidad productiva) tiene lugar bien a través de los bancos o a través de los mercados de capitales.

El esquema 1 ilustra estas dos posibilidades. En el primer caso, los hogares depositan sus ahorros en los bancos, que utilizan dichos recursos para dar créditos a las empresas que quieren invertir. En el segundo caso, los hogares compran activos financieros, como bonos o acciones, que las empresas han emitido previamente en los mercados de capitales. En ambos casos, los recursos fluyen desde los hogares que ahorran hacia las empresas que invierten, ya sea vía bancos o vía mercados de capitales.

Esquema 1
¿CÓMO SE CANALIZA EL AHORRO DE LOS HOGARES A LAS EMPRESAS? BANCOS Y MERCADOS DE CAPITALES

FUENTE: Banco de España.

En la Unión Europea (UE), el crédito bancario tiene un papel predominante frente a la financiación a través de los mercados de capitales. Así, por ejemplo, el gráfico 1 muestra que el peso relativo de los mercados de capitales en la financiación de las empresas europeas es, en conjunto, mucho menor que en Estados Unidos o en el Reino Unido.

Gráfico 1
LA IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS MERCADOS DE CAPITALES: EMISIÓN DE BONOS Y ACCIONES COMO PORCENTAJE DE LA FINANCIACIÓN TOTAL A LAS EMPRESAS

FUENTE: Dealogic y bancos centrales respectivos.
NOTA: Media anual, entre 2020 y el primer semestre de 2023.

Del mismo modo, el gráfico 2 pone de relieve que, excluyendo los depósitos bancarios, el volumen de activos financieros que atesoran los hogares de la UE es también muy inferior al que acumulan las familias en Estados Unidos o en el Reino Unido.

Gráfico 2
ACTIVOS FINANCIEROS DE LOS HOGARES EN PORCENTAJE DEL PIB

FUENTE: AFME, Capital Markets Union Key Performance Indicators (6ª edición, 2023).
NOTA: Los activos financieros de los hogares excluyen efectivo, depósitos y acciones no negociadas. Los datos de 2023 corresponden al primer semestre.

¿Por qué el desarrollo de los mercados de capitales impulsaría la inversión en la Unión Europea?

Un mayor tamaño de estos mercados permitiría que las empresas accedieran a una base más amplia de ahorradores y que se financiaran a un coste más reducido.

Las empresas más jóvenes serían las más beneficiadas porque, en comparación con las más maduras, suelen tener una menor capacidad para acceder al crédito bancario. Esto es así, entre otros motivos, porque suelen disponer de menos activos de garantía para conseguir un préstamo.

Además, en la medida en que las empresas más jóvenes suelen ser más proclives a invertir e innovar, unos mercados de capitales más desarrollados e integrados también impulsarían la inversión y la productividad agregada en la economía.

¿Cuándo surge y en qué punto se encuentra la Unión de Mercados de Capitales?  

Los mercados de capitales europeos no solo son relativamente pequeños, sino que están fragmentados. Esto es así a pesar de que el desarrollo y la integración de los mercados de capitales nacionales ha sido parte del proyecto de construcción europea desde sus inicios.

La falta de desarrollo y la fragmentación de los mercados de capitales en Europa lastra la inversión y el crecimiento económico

En 2015, la Comisión Juncker revitalizó el proyecto, acuñando, de hecho, el término UMC. Desde entonces, se ha desplegado en Bruselas una intensa actividad regulatoria en pos de ese objetivo.

No obstante, la percepción dominante es que, en su conjunto, las iniciativas llevadas a cabo hasta el momento no han tenido el suficiente alcance o la suficiente ambición como para reducir de manera efectiva la fragmentación, que tiene su origen en factores de naturaleza muy diversa (regulatoria, tributaria, etc.).

Ante esta situación las autoridades europeas se han propuesto dar un nuevo impulso al proyecto de la UMC, con iniciativas más audaces.

Parece existir un nuevo impulso para avanzar hacia la UMC, pero será necesario un compromiso político decidido por parte de los Estados miembros

¿Por qué este nuevo impulso? En primer lugar, porque, como hemos señalado, la estrategia gradual adoptada hasta ahora no ha funcionado. Y existe un amplio consenso en que la falta de desarrollo y la fragmentación de los mercados de capitales europeos explican en parte por qué la UE se está quedando rezagada en el contexto económico mundial. Además, los nuevos desafíos que han surgido en los últimos años -como las transiciones digital y verde o la necesidad de redoblar los esfuerzos en materia de defensa- requieren de la movilización de gran cantidad de recursos. Unos recursos que, en gran medida, solo pueden ser allegados mediante los mercados de capitales.

La publicación reciente de varias contribuciones sobre el futuro de la UMC, que proporcionan un diagnóstico de la situación y esbozan posibles remedios, responden a este impulso. Entre otras contribuciones, destacan las declaraciones del Consejo de Gobierno del BCE y del Eurogrupo de marzo (esta última detallada en el esquema 2), y del Consejo Europeo de abril, y los informes encargados por el Consejo de la UE a Enrico Letta y por el Gobierno francés a Christian Noyer.

Esquema 2
INICIATIVAS PARA RELANZAR LA UNIÓN DE LOS MERCADOS DE CAPITALES. LA DECLARACIÓN DEL EUROGRUPO (marzo 2024)

FUENTE: Eurogrupo y Banco de España.
¿Qué elementos son necesarios?

Estas propuestas no priorizan siempre las mismas soluciones, pero contienen algunos ejes comunes de actuación, bajo la idea compartida de que Europa necesita eliminar los obstáculos que impiden al ahorro fluir hacia sus usos más productivos. ¿Cuáles son esos ejes?:

• hacer converger la supervisión y regulación de los mercados de capitales entre los distintos países europeos;
• armonizar las legislaciones nacionales en ámbitos como el concursal (para que las consecuencias de las insolvencias sean más homogéneas y predecibles entre países) y el tributario;
• revisar los aspectos de los sistemas impositivos nacionales que favorecen la financiación empresarial a través de deuda frente a las acciones;
• desarrollar instrumentos de ahorro minorista en los mercados de capitales;
• relanzar el mercado europeo de titulizaciones de activos;
• aumentar la integración de las infraestructuras de negociación y liquidación de activos.

Hay un elemento que ha estado menos presente en las discusiones recientes, pero que es crucial para una UMC plena: la existencia de un activo financiero paneuropeo, caracterizado por volúmenes elevados de negociación y de bajo riesgo, de modo que pueda servir como activo refugio en tiempo de turbulencias.

Un activo europeo de estas características proporcionaría un ancla común para la formación de precios del resto de los activos financieros del continente. Los bonos para financiar el fondo de recuperación NextGenerationEU, emitidos por la Comisión Europea, abrieron un posible camino, pero su continuidad es incierta, puesto que no hay consenso al respecto entre los Estados miembros.

En definitiva, la Unión de los Mercados de Capitales aparece como un componente clave para que Europa refuerce sus perspectivas de crecimiento económico a futuro. Está en manos de las autoridades de los países miembros convertir las propuestas recientes en actuaciones ambiciosas que impulsen el proyecto de un modo decidido.