Cada vez más inversores tienen en cuenta el cambio climático al tomar sus decisiones. Lo hacen para conocer mejor los riesgos y las oportunidades que surgen con la transición hacia una economía con menos emisiones de carbono. Esto ocurre tanto en la inversión en empresas como en deuda pública, y es especialmente importante para los inversores a largo plazo, como los bancos centrales.

Pero, ¿cómo se mide la huella de carbono de los títulos de deuda pública? ¿Qué país o qué cartera contamina más? Finalmente, revisamos cómo abordan los bancos centrales estas cuestiones en relación con sus carteras de inversión.

¿Por qué importa el cambio climático en las finanzas?

El cambio climático puede afectar a la economía y a los mercados financieros. Por eso, además de los riesgos habituales de una inversión, muchos inversores analizan también los riesgos relacionados con el clima. Para ello utilizan criterios de sostenibilidad, conocidos como ASG (ambientales, sociales y de gobernanza).

Los riesgos financieros asociados al cambio climático, y que afectan también a una cartera o a un instrumento de inversión, suelen agruparse en dos categorías:

• Riesgos físicos: los causados por el aumento en la frecuencia e intensidad de fenómenos climáticos extremos o cambios graduales en el clima (por ejemplo, inundaciones, sequías o aumento del nivel del mar).
• Riesgos de transición: los que aparecen durante el cambio hacia una economía con menos emisiones, por ejemplo, debido a nuevas normas, avances tecnológicos o cambios en los hábitos de consumo. Estos riesgos están relacionados con las emisiones de gases de efecto invernadero, que suelen medirse en toneladas de dióxido de carbono equivalente (CO₂e).

Para poder evaluar los riesgos de transición se necesitan datos de calidad sobre las emisiones y, además, métricas que cuantifiquen cómo de «contaminante» o cómo de «verde» es un instrumento de inversión. En los últimos años se ha trabajado y avanzado en estas métricas, centrándose más en la deuda corporativa. El desarrollo de métricas específicas para medir la huella climática de los títulos de deuda soberana resulta especialmente relevante en las carteras de los inversores institucionales de largo plazo.

¿Cómo se mide la huella de carbono de un bono soberano?

Los bonos soberanos son los títulos de deuda emitidos por los Estados. Para calcular su huella de carbono se tienen en cuenta tres pasos, que también se recogen en el esquema 2.

1. Saber cuánto contamina el país que emite un bono (asignación), para lo cual se pueden considerar tres alternativas:
    
   • País o producción: emisiones producidas dentro de las fronteras físicas de un país (incluye el consumo interno y las exportaciones).
   • Consumo: emisiones relacionadas con la demanda interna (incluyendo las importaciones y excluyendo las exportaciones).
   • Gobierno: emisiones del Gobierno central.
2. Poner las emisiones en contexto (normalización). La contaminación de un emisor se debe expresar en unidades comparables, relativizándola en términos de variables como el tamaño de su economía, su población o el gasto público. Así se obtienen medidas útiles para comparar países de características diferentes.
3. Calcular la parte de emisiones que financia el inversor (atribución). A cada inversor se le atribuye cuál es la porción de la contaminación de ese país de la que es responsable. Se determina como la cantidad de deuda emitida por un país que posee en su cartera de inversión, en relación con la estructura total de capital, medida como el tamaño de la economía o el volumen total de deuda del país.

Esquema 2
CONTAMINACIÓN DE UN BONO SOBERANO, SEGÚN CADA ENFOQUE

FUENTE: Arranz, González y de Luis (2025).
NOTA: Bonos soberanos son los emitidos por el gobierno central.
La normalización o la atribución a través del PIB se realizan con PIB ajustado por Paridad del Poder Adquisitivo, es decir, ajustan el valor de la producción por el coste de la vida del país, reflejando el poder de compra real.
En la normalización se suelen presentar las emisiones territoriales (enfoque producción) normalizadas por el PIB y las emisiones enfoque de consumo por población.

¿Qué país o qué cartera contamina más?

No existe una única respuesta. El resultado depende del método utilizado.

La estructura productiva y el nivel de renta influyen en el nivel, en la evolución y en el resultado de la medición de las emisiones de gases de efecto invernadero de un país

Las emisiones de un país pueden medirse desde la perspectiva de la producción o del consumo, y los resultados no siempre coinciden. Esto se debe a que los flujos del comercio internacional asignan entre los países parte de las emisiones asociadas a la fabricación de bienes y servicios de cada país.

En general, las economías de renta alta suelen consumir más bienes y servicios intensivos en emisiones de los que producen dentro de sus fronteras, por lo que aparecen como más contaminantes cuando se aplica el enfoque de consumo frente al de producción. En cambio, los países de renta baja tienden a generar más emisiones en la producción de bienes y servicios que las asociadas a su propio consumo, de modo que el patrón se invierte y su huella resulta menor con el enfoque de consumo (gráfico 1). Este mismo patrón se observa también en los grupos de países de renta media-baja y media-alta, no representados en el gráfico.

Independientemente del método utilizado, las emisiones absolutas de los países con renta alta son mucho más elevadas que las de los países con renta baja, como recoge el gráfico 1.

Gráfico 1
LA ESTRUCTURA PRODUCTIVA Y EL NIVEL DE RENTA INFLUYEN EN EL NIVEL, EVOLUCIÓN Y  MEDICIÓN DE LAS EMISIONES DE GASES DE EFECTO INVERNADERO DE UN PAÍS

FUENTE: Arranz, González y de Luis (2025) a partir de datos de Global Carbon Budget (2024) y Our World in Data.
NOTA: se sigue la clasificación de países según nivel de renta de Banco Mundial. Se muestran solo los países de renta alta y baja, excluyendo aquellos clasificados como de renta media-alta y renta media-baja.

La interpretación de la contaminación relativa de los países varía según la forma de comparar  las emisiones:  si se expresan respecto a la producción del país o respecto a su población

En la respuesta a la cuestión sobre quién contamina más, también influye la forma de comparar las emisiones. Estas pueden ponerse en relación con el tamaño de la economía o con la población, y cada indicador ofrece una perspectiva distinta. Como las economías avanzadas suelen tener un mayor PIB y poblaciones relativamente más reducidas, tienden a figurar como más contaminantes cuando las emisiones se expresan por habitante. Por el contrario, los países emergentes suelen obtener peores resultados cuando las emisiones se relacionan con el PIB. En consecuencia, la posición relativa de un país en la clasificación por niveles de contaminación varía según el indicador utilizado (gráfico 2).

Gráfico 2
LA INTERPRETACIÓN DE LA CONTAMINACIÓN RELATIVA DE LOS PAÍSES VARÍA EN FUNCIÓN DE SI SE EXPRESA RESPECTO AL PIB O A LA POBLACIÓN

FUENTE: Arranz, González y de Luis (2025). a partir de datos del Banco Mundial (EDGAR Database).
NOTA: Miembros pertenecientes al G20 y España. PIB ajustado por paridad de poder de compra.

Lo mismo ocurre con las carteras de inversión. La huella de carbono atribuida a un inversor puede variar dependiendo de cómo se distribuyan las emisiones entre los propietarios de la deuda. Por ejemplo, en una cartera invertida en un país con una economía reducida y una elevada deuda pública, la contaminación atribuida al inversor será mayor cuando se tome como referencia el tamaño de la economía que si se considera el nivel de deuda pública.

No existe una única respuesta sobre qué país o qué cartera contamina más, ni una única manera de atribuir a un inversor su huella de carbono

Como se ha visto, las métricas climáticas para soberanos tienen sus ventajas y sus limitaciones, cada una responde a distintas necesidades.  Hay que entender sus componentes para observar su impacto en las carteras e identificar oportunidades, lo que permite una mejor toma de decisiones en los procesos de inversión y seguimiento de los objetivos de descarbonización.

¿Y qué hacen los bancos centrales en sus carteras de inversión?

Cada vez más bancos centrales incorporan criterios de sostenibilidad en la gestión de sus inversiones. Además, los bancos centrales del Eurosistema y el Banco Central Europeo publican información sobre el impacto climático de sus carteras para mejorar la transparencia.

Para ello utilizan indicadores comunes, como las emisiones totales de CO₂e o la huella de carbono de sus inversiones. Estas medidas ayudan a seguir los avances en la transición hacia una economía con menos emisiones y su alineación con los objetivos climáticos de la Unión Europea y del Acuerdo de París.

El Banco de España aplica principios de inversión sostenible y responsable en la gestión de sus carteras propias desde 2019 y publica información climática asociada a sus inversiones. En el caso de las tenencias de deuda soberana, la evolución de su huella de carbono está estrechamente vinculada al desempeño climático de los países emisores. Por ello, aunque el Banco de España integra consideraciones climáticas en su marco de inversión y realiza un seguimiento transparente de estos indicadores, la reducción efectiva de las emisiones asociadas depende en gran medida de las políticas y actuaciones que adopten los países para avanzar en la descarbonización de sus economías.

 

En conclusión, medir la huella de carbono de los bonos soberanos ayuda a entender mejor cómo el cambio climático puede afectar a las inversiones en deuda pública. Aunque existen distintos métodos de cálculo que llevan a interpretaciones diferentes, estas métricas permiten comparar el riesgo de transición de países y de carteras con mayor transparencia. Para los bancos centrales y los inversores a largo plazo, contar con estas métricas resulta cada vez más relevante para tomar decisiones informadas y liderar con el ejemplo para contribuir a la transición hacia una economía más sostenible.