Publicaciones

Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de estudios originales de investigación en economía y finanzas, sujetos, a partir de 2003, a un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

La totalidad de los documentos publicados en esta colección pueden obtenerse en formato electrónico. En los casos en que no son accesibles directamente en esta página puede solicitarlos a la Unidad de Publicaciones.

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  • 1618 Mihály Tamás Borsi Fiscal multipliers across the credit cycle (659 KB)

    Este trabajo estudia las diferencias entre los multiplicadores fiscales a lo largo del ciclo de crédito en las economías de la OCDE. Se obtienen respuestas al impulso mediante un modelo estado dependiente con proyecciones directas, en el que los multiplicadores dependen del estado de los mercados de crédito. La identificación de los efectos de las medidas de estímulo y de austeridad fiscal se logra mediante la distinción entre los incrementos y las disminuciones no anticipados en el gasto público. Los resultados empíricos destacan la importancia del entorno financiero. Las políticas fiscales expansivas están asociadas con grandes multiplicadores durante los episodios de crisis crediticias y, además, un aumento del gasto también fomenta el crecimiento económico en los períodos de expansiones rápidas de crédito, aunque en menor medida. Por el contrario, el efecto de las políticas fiscales contractivas en la producción no es nunca estadísticamente distinto de cero. Los multiplicadores para cada componente del PIB y la tasa de desempleo implican que las reducciones en el gasto público deben ayudar a restringir la economía durante los auges de crédito excesivos, mientras que el aumento de los gastos en las recesiones financieras debería facilitar la reparación de los balances del sector privado con el fin de reactivar la confianza del mercado e impulsar la recuperación económica.

  • 1617 Mihály Tamás Borsi Credit contractions and unemployment (602 KB)

    Este trabajo investiga el impacto de las contracciones de crédito privado sobre el rendimiento del mercado laboral. Se estiman respuestas al impulso para el desempleo total, juvenil y de larga duración utilizando proyecciones locales para un panel de 20 países de la OCDE durante el período 1980-2013. Los resultados empíricos sugieren que una disminución en el crédito privado puede dar lugar a un aumento considerable y estadísticamente significativo en cada una de estas tres medidas de desempleo. En promedio, las contracciones de crédito en la muestra incrementan la tasa de desempleo en casi 1 punto porcentual en su máximo. Este efecto es aún más fuerte para el desempleo juvenil. Los efectos duraderos en el desempleo de larga duración indican un alto grado de persistencia y lenta recuperación de los mercados de trabajo tras una caída del crédito. Los resultados también revelan que el grado de desempleo varía en gran medida con la intensidad del apalancamiento financiero antes del comienzo de una contracción. En concreto, las expansiones crediticias altamente apalancadas tienden a ser seguidas por un desempleo significativamente más grave en la posterior caída. Por otra parte, contracciones crediticias asociadas con instituciones del mercado laboral más rígidas producen una tasa de desempleo sustancialmente más alta, especialmente entre los jóvenes. Estos resultados demuestran la importante relación entre las disrupciones en el mercado de crédito y las fluctuaciones de desempleo.

  • 1616 Bing Xu, Adrian van Rixtel y Honglin Wang Do banks extract informational rents through collateral? (810 KB)

    El uso de colateral es una de las características definitorias de los contratos de préstamos. En este trabajo se investiga si la intensidad de la relación entre bancos y prestatarios y la concentración del mercado de los préstamos permiten la extracción de rentas de información a través de colateral. Utilizamos datos de OPV como shocks informativos que erosionan las oportunidades de búsqueda de rentas. Utilizando una nueva base de datos de préstamos individuales de China, demostramos que la incidencia del colateral aumenta con la intensidad de la relación entre bancos y prestatarios y la concentración del mercado bancario en los préstamos obtenidos antes de la salida a bolsa, mientras que este efecto es moderado después de la salida a bolsa. También demostramos que el grado de extracción de rentas para las empresas de menor riesgo disminuye después de la salida a bolsa, mientras que aumenta para las empresas de mayor riesgo. Estos resultados no son debidos a diferencias o cambios en los riesgos financieros específicos de las empresas. Hasta donde sabemos, nuestro trabajo es el primero en investigar los determinantes del colateral en China usando datos de préstamos individuales.

  • 1615 Alessandro Galesi y Omar Rachedi Structural transformation, services deepening, and the transmission of monetary policy (678 KB)

    Las economías avanzadas están experimentando una transformación estructural de la industria hacia los servicios. Nosotros documentamos que el cambio estructural viene con un proceso de services deepening: a lo largo del tiempo, tanto los servicios como la industria utilizan más y más bienes intermedios del sector servicios. Nosotros argumentamos que la transformación estructural y el services deepening afectan a la transmisión de la política monetaria mediante el aumento de la importancia relativa de los servicios, que tienen precios más rígidos que la industria. En este documento, estudiamos las implicaciones de la reasignación sectorial de Estados Unidos. con un modelo neokeynesiano con dos sectores conectados por una matriz de entrada/salida, que varía con el tiempo de forma endógena. El aumento de los servicios disminuye las respuestas de las tasas de inflación agregadas y sectoriales a un choque de política monetaria. Los cambios en las respuestas de las tasas de inflación sectoriales están enteramente determinados por el services deepening.

  • 1614 Jaime Martínez-Martín Breaking down world trade elasticities: a panel ECM approach (785 KB)

    Este trabajo analiza exhaustivamente la reciente disminución de las elasticidades del comercio internacional al crecimiento de la producción. Extendemos un modelo empírico de funciones de demanda de importaciones para tener en cuenta no solo factores transitorios, tales como los precios relativos y medidas de demanda ajustadas por intensidad en las importaciones (tablas Input-Output), sino también por factores permanentes normalmente omitidos, tales como proteccionismo, integración vertical [p. ej., cadenas globales de valor (CGV)] e inversión extranjera directa (IED). Mediante un panel heterogéneo y no estacionario  de 27 países, estimamos un modelo de panel de corrección de errores (MCE), desde 1960 a 2015, para descomponer las elasticidades del comercio mundiales. Nuestros resultados evidencian: i) la presencia de cambios estructurales (cointegrados) de panel en la relación entre comercio y PIB en 2000 y 2009, siendo el consumo privado una fuente de perturbación; ii) si bien la inversión y las exportaciones son los componentes de demanda más sensibles e intensivos en importaciones, ello está lejos de ser un fenómeno transitorio, lo que está pesando claramente en la reciente desaceleración, y iii) la relevante contribución de las CGV muestra un patrón procíclico, cuestionando el carácter permanente de la actual nivelación de los procesos de integración vertical. Por el contrario, la ausencia de avances en la reducción de aranceles de importación y la relación de complementariedad entre IED y comercio, usualmente olvidada, muestran un papel residual. Con todo, nuestros resultados sugieren implicaciones de política económica sustanciales, ya que refuerzan la idea de un cambio histórico hacia una nueva etapa «normal» de comercio internacional.

  • 1613 Enrique Moral-Benito Growing by learning: firm-level evidence on the size-productivity nexus (610 KB)

    Las pequeñas empresas son menos productivas que las grandes empresas. Asimismo, las empresas españolas son más pequeñas y menos productivas que sus homólogas europeas. Sin embargo, ¿son menos productivas porque son más pequeñas o son más pequeñas porque son menos productivas? Este trabajo trata de dar respuesta a esta pregunta estimando la dirección de causalidad entre productividad y tamaño empresarial mediante técnicas de matching y explotando microdatos de empresas españolas. Los resultados indican que incrementos de productividad son seguidos por aumentos significativos en el tamaño empresarial medido por el número de empleados. Por el contrario, no se observan ganancias de productividad tras episodios de aumentos en el tamaño empresarial. Este hallazgo cuestiona el consenso establecido de que la baja productividad agregada en España se debe a un exceso de empresas pequeñas en comparación con otros países europeos. De acuerdo con mi interpretación de la evidencia empírica presentada en este trabajo, la baja productividad de las empresas españolas, tanto pequeñas como grandes, podría ser la principal causante del excesivo número de empresas pequeñas y, por tanto, de la baja productividad agregada.

  • 1612 Celestino Girón, Marta Morano, Enrique M. Quilis, Daniel Santabárbara y Carlos Torregrosa Modelling interest payments for macroeconomic assessment (842 KB)

    Este artículo presenta una nueva metodología para estimar el gasto financiero de la Administración Central. La idea subyacente es la de representar desagregadamente la dinámica de la deuda y del gasto por intereses a partir de cuatro elementos: el saldo vivo de la deuda pública inicial, las expectativas de capacidad/necesidad de financiación primaria, los tipos de interés forward y la estrategia de emisión de la Administración Central. Este procedimiento proporciona una representación detallada de la estructura de vencimientos de los distintos tipos de instrumentos de deuda y es susceptible de ser empleado para la simulación de escenarios.

  • 1611 Luna Azahara Romo González The drivers of European banks’ US dollar debt issuance: opportunistic funding in times of crisis? (1 MB)

    En este estudio investigamos los determinantes de las emisiones denominadas en dólares de deuda a largo plazo por parte de la banca europea. Para ello empleamos una base de datos que permite explorar los factores que, según la literatura, explican las emisiones en moneda extranjera. Incluimos además variables a nivel individual bancario. Nuestro análisis se centra no solo las emisiones en dólares, sino también las emisiones de Yankees, que se definen en este trabajo como bonos denominados en dólares emitidos en el mercado interno de Estados Unidos por emisores no estadounidenses. Además, nuestra investigación cubre tanto el período previo como el período posterior a la crisis. Nuestras conclusiones más importantes son las siguientes. Los bancos europeos emiten deuda en dólares para realizar coberturas en balance de sus activos en dólares (dichas coberturas se obtienen de las estadísticas de banca internacional del BPI), pero también aprovechan, sobre todo tras la crisis, las desviaciones en la paridad cubierta de tipos de interés e, incluso, de la paridad no cubierta de tipos de interés. También encontramos indicios de que los bancos europeos emiten en dólares por motivos estratégicos y de que una alta volatilidad en los mercados tiene consecuencias negativas para las emisiones en dicha moneda. Adicionalmente, encontramos que algunas variables a nivel individual bancario son significativas: aquellos bancos que registran un crecimiento, que tienen filiales bancarias en Estados Unidos o que cuentan con una alta calificación crediticia tienen más probabilidad de emitir en dólares. Ciertas medidas de estructura de balance bancario, como la ratio de depósitos y de préstamos, son también importantes factores explicativos de la financiación bancaria en dólares. Nuestros resultados son robustos a diferentes especificaciones econométricas y a diversas definiciones de ahorros en cobertura y en no cobertura.

  • 1610 Miguel García-Posada y Raquel Vegas Las reformas de la Ley Concursal durante la Gran Recesión (2 MB)

    Tradicionalmente, los concursos de acreedores en España han sido procedimientos largos y costosos, que casi siempre terminaban en la liquidación de la empresa concursada (95 %). Estas disfuncionalidades quedaron en evidencia con el fuerte aumento de los concursos de acreedores durante la crisis iniciada en 2008 y la consiguiente congestión de los juzgados por esta causa. Con el objetivo de resolver estos y otros problemas, la Ley Concursal ha sido reformada en diversas ocasiones. El objetivo de esta investigación es analizar el impacto de algunas de estas reformas en dos dimensiones: por un lado, la duración de los concursos y, por otro, la probabilidad de alcanzar un convenio y, por tanto, evitar la liquidación de la empresa. Los resultados muestran que dos de las cuatro reformas analizadas habrían incrementado el porcentaje de convenios, y reducido la duración de concursos, a través de la mejora de la calidad de los administradores concursales y del fomento de los acuerdos preconcursales para grandes empresas.

  • 1609 Manuel García-Santana, Enrique Moral-Benito, Josep Pijoan-Mas y Roberto Ramos Growing like Spain: 1995-2007 (699 KB)

    El PIB español creció a una tasa promedio del 3,5 % anual durante el período 1995- 2007, muy por encima de la media del 2,2 % de la UE. Sin embargo, este crecimiento estuvo basado en la acumulación de factores productivos, en lugar de en ganancias de productividad, dado que la productividad total de los factores (PTF) cayó a una tasa anual del 0,7 %. Utilizando datos administrativos a nivel de empresa para todos los sectores de la economía, este trabajo muestra que el deterioro de la eficiencia en la asignación de los factores productivos entre empresas explica el bajo crecimiento de la PTF en España, mientras que la mala asignación de recursos entre sectores desempeñó un papel menor. Es decir, la mala asignación de los factores productivos entre empresas del mismo sector se incrementó sustancialmente en todos los sectores. En ausencia de tal deterioro, se estima que el crecimiento promedio de la PTF se habría situado en el entorno del 0,8 % por año, en línea con el crecimiento de la frontera tecnológica. Asimismo, se observa que el empeoramiento en la asignación de recursos fue más severo en los sectores donde la incidencia de las regulaciones es más importante. Por el contrario, las diferencias sectoriales en dependencia financiera, dependencia de trabajadores de alta calificación, contenido innovador, comerciabilidad o intensidad en el uso de estructuras de capital parecen no estar relacionadas con los cambios en la eficiencia de la asignación de recursos. De este modo, el elevado crecimiento de la producción, junto con el aumento de la mala asignación de recursos entre empresas, es consistente con una expansión impulsada por un auge de la demanda, en vez de por reformas estructurales.

  • 1608 Carmen Broto y Matías Lamas Measuring market liquidity in US fixed income markets: a new synthetic indicator (1.020 KB)

    En este trabajo se propone un nuevo indicador sintético de liquidez de mercado que resume la información contenida en un conjunto amplio de medidas individuales para los mercados de renta fija de EEUU, tanto soberana como corporativa. En concreto, el indicador propuesto sintetiza diecisiete variables que caracterizan las principales dimensiones de la liquidez de mercado. La metodología para calcular el índice consta de dos etapas. En primer lugar, se transforman los indicadores de liquidez individuales para unificar las unidades de medida. Para ello se utiliza la metodología propuesta por Holló et al. (2012) para el índice CISS —Composite Indicator of Systemic Stress— de la zona del euro. En segundo lugar, se agregan las variables transformadas mediante componentes principales. El indicador muestra una menor liquidez en los mercados de renta fija de EEUU tras la crisis financiera global, principalmente por el deterioro de la liquidez en los mercados de deuda pública, al tiempo que las condiciones de liquidez en los mercados de deuda corporativa permanecieron estables.

  • 1607 Vincenzo Merella y Daniel Santabárbara Do the rich (really) consume higher quality goods? Evidence from international trade data (2 MB)

    Al utilizar el precio (valor unitario) de los bienes importados como estadístico suficiente de su calidad, gran parte de la literatura del comercio internacional encuentra evidencia de una relación positiva entre la renta del importador y la calidad de los productos importados. Sin embargo, esta evidencia podría ser espuria ya que el precio de las importaciones puede estar afectado por factores distintos a la calidad. Este trabajo tiene en cuenta esta limitación con un nuevo desarrollo teórico y empírico. Por un lado, extiende el enfoque de Khandelwal (2010), en el que la calidad de los productos importados se infiere tanto por su cuota de mercado como por su valor unitario, al introducir un modelo teórico en el que la disposición a pagar por la calidad es creciente con la renta del consumidor. Por otro, utiliza para contrastar esta relación la base de datos COMEXT de Eurostat, que recoge el comercio bilateral de aduanas de cada país de la UE a un nivel de desagregación de ocho dígitos. Así, se valida la relación positiva y significativa entre la renta de los consumidores y la calidad de los productos demandados que, a su vez, es robusta entre sectores.

  • 1606 Fructuoso Borrallo, Ignacio Hernando y Javier Vallés The effects of US unconventional monetary policies in Latin America (993 KB)

    Este trabajo ofrece un análisis empírico de la forma en que la política monetaria no convencional de Estados Unidos ha afectado a los países de América Latina. En primer lugar, se estiman los efectos de los anuncios de política monetaria de Estados Unidos sobre los tipos de interés de los bonos soberanos, los tipos de cambio y los índices bursátiles para un conjunto de países emergentes, incluyendo cinco economías de América Latina. Se encontró que los anuncios de expansión cuantitativa (QE) en 2008/2009 y los relativos a la reducción del programa de compras (tapering talk) en 2013 generaron grandes fluctuaciones de los rendimientos soberanos y de los tipos de cambio. Se obtuvo alguna respuesta diferencial de los precios de los activos en América Latina, que desaparece una vez se tienen en cuenta las características de los países. En la segunda parte del documento se estima un modelo simple que mide la influencia de los fundamentos macroeconómicos específicos de cada país en la transmisión de las perturbaciones financieras de Estados Unidos. Un modelo estimado que incluye la tasa de inflación, los diferenciales de los CDS soberanos, la proporción de reservas oficiales sobre PIB y la capitalización del mercado bursátil explica parte de la heterogeneidad observada entre países en los efectos de los anuncios de política monetaria de Estados Unidos. De acuerdo con este modelo, cabe esperar un mayor impacto de la normalización de la política monetaria de Estados Unidos sobre América Latina que sobre otras economías emergentes.

  • 1605 Ana Lamo, Enrique Moral-Benito y Javier J. Pérez Does slack influence public and private labour market interactions? (595 KB)

    Este trabajo analiza el impacto del empleo y de los salarios públicos sobre el mercado de trabajo. En particular, analizamos si los mecanismos de transmisión desde el sector público al sector privado funcionan de manera diferente según la economía se encuentre en recesión (elevada tasa de paro) o en expansión. Explotamos datos tanto de España como de la zona del euro en su conjunto, y utilizamos el método de proyecciones locales [Jordà (2005)]. Los resultados indican que la situación de la tasa de paro es clave para determinar: i) si el empleo público desplaza al empleo privado, y ii) la magnitud de la influencia de los salarios públicos en el sector privado. Además, observamos que, en momentos de crisis económica, el ajuste salarial es menos costoso en términos de PIB que una reducción del empleo público para el caso español, mientras que lo contrario sucede en el área del euro. Conjeturamos que las diferencias en el grado de rigidez de los salarios y la tasa de paro pueden racionalizar estos hallazgos.

  • 1604 Enrique Alberola, Iván Kataryniuk, Ángel Melguizo y René Orozco Fiscal policy and the cycle in Latin America: the role of financing conditions and fiscal rules (961 KB)

    La fuerte posición macroeconómica permitió que las economías de América Latina mitigaran el impacto negativo de la crisis financiera usando una política fiscal expansiva, revirtiendo el comportamiento procíclico característico de la región. Al mismo tiempo, en las dos últimas décadas la región ha adoptado de forma paulatina las reglas fiscales. Este artículo analiza el rol estabilizador de la política fiscal discrecional y, en concreto, el papel de las condiciones de financiación y las reglas fiscales en la evolución de una muestra de ocho economías de América Latina. El análisis muestra tres resultados: i) la política fiscal fue contracíclica durante la crisis, pero ha vuelto a mostrarse procíclica en los años recientes; ii) las condiciones de financiación son un determinante clave de la posición de la política fiscal, aunque su relevancia ha disminuido recientemente, y iii) las reglas fiscales están vinculadas a un papel estabilizador de la política fiscal.

  • 1603 Alberto Fuertes y José María Serena How firms borrow in international bond markets: securities regulation and market segmentation (1 MB)

    En este trabajo se investiga cómo las empresas no financieras de mercados emergentes eligen entre los diferentes mercados internacionales de bonos para financiarse: el mercado global, el US144A y el mercado de eurobonos. Utilizando la relación entre el mercado de emisión y los requerimientos regulatorios de información de cada mercado, se concluye que las empresas con menor calidad crediticia, menor capacidad para absorber los costes de flotación y con mayores asimetrías de información emiten deuda en el mercado US144A y en el de eurobonos, donde la regulación es más laxa y la información menos pública. Por el contrario, las empresas que emiten bonos en el mercado global, sujeto a la regulación de la SEC, presentan mejores condiciones financieras y son más grandes. También se concluye que tras la crisis financiera global las empresas tienden más a emitir deuda en los mercados menos regulados. Los resultados se basan en evidencia descriptiva, análisis univariante no paramétrico y análisis multivariante utilizando un logit multinomial. Para realizar este trabajo hemos elaborado una nueva base de datos que incluye información sobre las emisiones de deuda de las empresas y su información financiera para el período 2000-2014. Debido a la compleja estructura de financiación de muchas empresas, analizamos las hojas de balance de la empresa que garantiza la deuda, que puede no ser la entidad emisora. La base de datos incluye 3.944 bonos, garantizados por empresas de 36 economías emergentes y acumulando un total de 1,2 miles de millones de dólares.

  • 1602 Trino-Manuel Ñíguez y Javier Perote Multivariate moments expansion density: application of the dynamic equicorrelation model (3 MB)

    En este estudio, proponemos un nuevo tipo de distribución semi-noparamétrica (SNP) para describir la densidad de los rendimientos de las carteras de activos. Esta distribución, denominada «expansión de momentos multivariante» (MME), admite cualquier distribución (multivariante) no-Gausiana como base de la expansión, ya que está directamente especificada en términos de los momentos de dicha distribución. En el caso de la expansión de una distribución normal, la MME es una reformulación de la distribución Gram-Charlier multivariante (MGC), pero, cuando se utilizan transformaciones de positividad para obtener densidades bien definidas, la MME es más sencilla y manejable que la MGC. Como aplicación empírica, extendemos el modelo de equicorrelación dinámica condicional (DECO) a un contexto SNP utilizando la MME. El modelo resultante presenta una formulación sencilla que admite la estimación consistente en dos etapas e incorpora DECO, así como las características no-Gausianas de la distribución de los rendimientos de cartera. La capacidad predictiva del modelo MME-DECO para una cartera de 10 activos demuestra que puede ser una herramienta útil para la gestión y el control del riesgo de cartera.

  • 1601 Christian Castro, Ángel Estrada y Jorge Martínez The countercyclical capital buffer in Spain: an analysis of key guiding indicators (869 KB)

    Este trabajo analiza potenciales indicadores cuantitativos que sirvan para ayudar a determinar el nivel óptimo del colchón de capital anticíclico (CCA) en la economía española. Utilizando datos a partir de principios de la década de los sesenta del siglo pasado, período que cubre tres episodios de tensión en el sistema bancario español, analizamos los distintos problemas, prácticos y conceptuales, que resultan de la aplicación estricta del indicador de referencia establecido en la regulación de Basilea III (es decir, la brecha entre crédito y PIB) y estudiamos especificaciones alternativas, así como indicadores complementarios. Se explora, en particular, la forma de tratar los problemas de cambios estructurales en el comportamiento de los indicadores que afectan a su validez. En conjunto, encontramos que indicadores de intensidad en el crecimiento del crédito (la ratio entre variación del crédito y nivel del PIB), sostenibilidad de la deuda privada, precios de inmuebles y desequilibrios de balanza de pagos puedenayudar a complementar a la brecha entre crédito y PIB en la toma de  decisiones sobre el CCA en España.

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