Publicaciones

Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de trabajos de investigación en economía y finanzas realizados por investigadores del Banco de España. La publicación de los Documentos de Trabajo se produce después de haber superado un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

La totalidad de los documentos publicados en esta colección pueden obtenerse en formato electrónico. En los casos en que no son accesibles directamente en esta página puede solicitarlos a la Unidad de Publicaciones.

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  • 1635
    Education, labour market experience and cognitive skills: evidence from PIAAC (625 KB) Juan Francisco Jimeno, Aitor Lacuesta, Marta Martínez-Matute y Ernesto Villanueva

    En este documento se analiza la forma en que la educación académica y la experiencia profesional correlacionan con el nivel de capital humano, medido por la capacidad cognitiva demostrada en diferentes exámenes numéricos y de comprensión lectora según los datos de la OCDE obtenidos para el estudio PIAAC en 13 países. Se obtienen dos resultados principales. En primer lugar, la experiencia laboral correlaciona con los resultados de los exámenes, especialmente para los individuos de baja cualificación. En segundo lugar, a través de un modelo de efectos fijos que permite controlar por la habilidad inicial de los individuos, se comprueba que los individuos con trabajos intensivos en tareas numéricas en comparación con tareas de comprensión lectora obtienen mejores resultados relativos en el test numérico. Estos resultados se han obtenido principalmente entre individuos jóvenes con bajo nivel de cualificación, lo que hace suponer que la autoselección de los individuos en distintos trabajos desempeña un papel menor. Con estos resultados, se podría argumentar que la contribución del aprendizaje en el puesto de trabajo a la formación de habilidades podría llegar a ser una cuarta parte de la que aporta la educación obligatoria en la muestra de países que se utiliza en nuestro análisis.

  • 1634
    The variation of export prices across and within firms (490 KB) Juan de Lucio, Raúl Mínguez, Asier Minondo y Francisco Requena

    Este trabajo utiliza datos individuales de transacciones comerciales para analizar las diferencias en los precios de exportación entre empresas y dentro de cada empresa con una muestra de compañías manufactureras españolas para el año 2014. La naturaleza transaccional de la base de datos revela importantes diferencias en el precio que el exportador carga a un mismo producto y destino. Estas diferencias están relacionadas con el número de bienes comerciados dentro de cada categoría de producto, los descuentos por volumen, y el grado de diferenciación vertical de las variedades de producto. Por su parte, los precios de las exportaciones están positivamente correlacionados con la productividad de las empresas, el PIB per cápita de los mercados de destino y su distancia a España. Estos últimos resultados sugieren que los exportadores españoles compiten en calidad.

  • 1633
    Portfolio rebalancing and asset pricing with heterogeneous inattention (688 KB) Omar Rachedi

    ¿Puede la desatención de los hogares a la bolsa de valores explicar cuantitativamente la inercia en el rebalanceo de las carteras? Para abordar esta pregunta, este documento introduce un coste de observación en una economía de producción con agentes heterogéneos. En este entorno, la desatención cambia de forma endógena en el tiempo y entre los agentes. En el análisis cuantitativo, la desatención explica la inercia en el rebalanceo de la cartera y su heterogeneidad entre los hogares. La desatención tambien racionaliza la limitada participación en el mercado de valores observada en los datos y mejora el rendimiento de los precios de los activos del modelo. Por último, se presenta una novedosa implicación comprobable que vincula los efectos de la desatención en las elecciones de cartera y los precios de los activos a la liquidez de financiación de los hogares.

  • 1632
    On the determinants of fiscal non-compliance: an empirical analysis of Spain’s regions (754 KB) Mar Delgado Téllez, Víctor D. Lledó y Javier J. Pérez

    Este trabajo propone un marco analítico para analizar el grado de cumplimiento de los objetivos presupuestarios en marcos descentralizados, considerando factores económicos e institucionales. Este marco se aplica a las Comunidades Autónomas (CCAA) de España en el período 2002-2015. En el trabajo se encuentra que la desviación observada del déficit público autonómico con respecto al objetivo fijado aumenta conforme lo hace la desviación de la previsión del crecimiento económico y cuanto más exigente es el objetivo fijado. Ambos factores, no obstante, no se encuentran bajo el control completo de los Gobiernos autonómicos. Los resultados apuntan a que el grado de cumplimiento tiende a verse afectado negativamente en los años electorales, cuanto mayor es el desajuste entre ingresos y gastos propios, o cuando el coste de financiación disminuye. Las reglas fiscales parecen no haber tenido un impacto significativo en estos patrones. La evidencia presentada indica que la mejora del grado de cumplimiento con respecto a los objetivos no pasa solo por reforzar el marco de reglas vigente, sino que depende de un conjunto amplio de factores institucionales, como el nivel de corresponsabilidad fiscal, el marco de gobernanza de la política fiscal en un contexto de alta descentralización, o el grado de aplicación de las normas vigentes.

  • 1631
    Uncovering the heterogeneous effects of ECB unconventional monetary policies across euro area countries (1 MB) Pablo Burriel y Alessandro Galesi

    En este docuemento se evalúa el efecto de las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas recientemente por el BCE por medio de un modelo VAR Global que explota la variación existente entre las variables de las economías que conforman el área del euro y tiene en cuenta de forma explícita las interdependencias entre países. La estimación del modelo muestra que las medidas de política monetaria no convencional tienen efectos positivos sobre la actividad, el crédito, la inflación y el precio de los activos, y producen una depreciación del tipo de cambio. La mayoría de los países miembros se benefician de estas medidas, pero existe un elevado grado de heterogeneidad. Una parte muy significativa de esta heterogeneidad se explica por las interacciones entre las economías del área del euro, recogidas explícitamente en nuestro modelo, que a su vez amplifican sustancialmente los efectos estimados. Si se compara con la política monetaria convencional (expansiva), las medidas de carácter no convencional parecen ser más efectivas en la coyuntura actual para reducir el coste de financiación de las empresas y potenciar el crédito.

  • 1630
    Credit, crisis and contract enforcement: evidence from the Spanish loan market (766 KB) Juan S. Mora-Sanguinetti, Marta Martínez-Matute y Miguel García-Posada

    Numerosos estudios, tanto teóricos como empíricos, han puesto de manifiesto que la calidad del marco institucional tiene efectos sobre el funcionamiento del mercado de crédito. Una cuestión menos tratada por la literatura ha sido el efecto que tiene sobre el desarrollo de este mercado el diseño de los distintos procedimientos judiciales de un país y su interacción con el ciclo económico. Este artículo pretende cubrir ese espacio, mostrando cómo las diferencias provinciales en España en cuanto a la disponibilidad de crédito y la morosidad pueden ser explicadas en parte por diferencias en la eficacia del sistema judicial, ya sea en los períodos de crecimiento sostenido (2001-2007) como en los de recesión (desde 2008). Las conclusiones indican que una mejora de la eficacia de las ejecuciones judiciales (cuando un juez obliga forzosamente al pago de una deuda) incrementa la disponibilidad de crédito en España. Sin embargo, la eficacia de la fase declarativa del procedimiento (cuando la existencia de una deuda es verificada por un juez) no parece tener un efecto significativo sobre el crédito. Una posible explicación de esta observación es que una proporción importante de los impagos son estratégicos (es decir, realizados por deudores que son, en realidad, solventes). En paralelo, se observa una menor morosidad en las provincias en las que los procesos declarativos son más eficaces. Esta última observación es significativa solamente después del inicio de la Gran Recesión de 2008 y podría estar relacionada con el incremento de los impagos no estratégicos que se produce durante las crisis económicas.

  • 1629
    The aggregate effects of government income transfer shocks - EU evidence (505 KB) Susana Párraga Rodríguez

    En este trabajo se estima el efecto agregado de shocks a transferencias de renta gubernamentales para una muestra de países de la UE. La nueva medida de shocks a las transferencias utiliza una base de datos elaborada por expertos en finanzas públicas del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). La estrategia de identificación consiste en un análisis narrativo de las medidas en política de pensiones de vejez recogidas en la base de datos del SEBC. Encuentro que aumentos en pensiones de vejez tienen un impacto positivo en componentes del gasto agregado y en el empleo coherente con un efecto multiplicador entre 0 y 1.

  • 1628
    The dynamic effect of public expenditure shocks in the United States (578 KB) Susana Párraga Rodríguez

    Este trabajo estima el efecto agregado dinámico de shocks exógenos a dos componentes clave del gasto público en Estados Unidos, las transferencias de renta y el gasto gubernamental en bienes y servicios. La estrategia de identificación instrumenta los shocks estructurales al gasto público en un marco SVAR con medidas exógenas de cambios en el gasto público. Los shocks de las transferencias se basan en una nueva variable narrativa de aumentos legislados en la seguridad social de Estados Unidos. Demuestro que shocks a diferentes tipos de gasto público no tienen el mismo impacto macroeconómico. El multiplicador estimado del gasto gubernamental en bienes y servicios está entre 0 y 1, mientras que incrementos en las transferencias generan un efecto multiplicador por encima de 1.

  • 1627
    The evolution of inflation expectations in euro area markets (2 MB) Ricardo Gimeno y Eva Ortega

    Este trabajo explora el comportamiento de las expectativas de inflación en países que comparten su política monetaria, en particular los de la UEM. Se investigan las posibles características comunes a varios horizontes, así como los diferenciales entre países. Se propone un modelo multipaís de factores dinámicos basado en Diebold et al. (2008), aumentado con un componente de riesgo de liquidez. El modelo se estima con datos diarios de swaps de inflación para España, Italia, Francia, Alemania y el área del euro en su conjunto, y para un amplio rango de horizontes. Con él se calcula la proporción de los componentes comunes y específicos de cada país que explican la estructura temporal de las expectativas de inflación. Diferencias notables entre las expectativas de inflación de los países del euro aparecen solamente en los plazos cortos, mientras que en general domina el componente común a lo largo de los años, y especialmente a horizontes largos. El componente común estimado para el nivel de inflación esperado a muy largo plazo ha caído desde finales de 2014, mientras que desde 2012 se estima un aumento en la persistencia de la baja inflación esperada, que se propaga a plazos cada vez más largos. Ninguna de estas dos características ha revertido tras el anuncio y la implementación de las medidas de política monetaria no convencional del BCE.

  • 1626
    Stock market cycles and supply side dynamics: two worlds, one vision? (8 MB) Paul De Grauwe y Eddie Gerba

    En este trabajo se comparan dos metodologías macroeconómicas punteras pero a la vez muy distintas: el modelo DSGE con expectativas racionales y el modelo de comportamiento con racionalidad limitada. Procedemos a ampliar los dos para incluir fricciones financieras por el lado de la oferta agregada. En ambos casos, los resultados apuntan a que la producción, la oferta de crédito y el pago anticipado a los productores de capital dependen en gran medida de los ciclos bursátiles. Durante las fases de optimismo, el crédito es abundante, hay facilidad de acceso al capital, existen pocas restricciones al pago por adelanto, los riesgos se infravaloran y se produce un boom en la producción. Sin embargo, cuando el clima de los mercados cambia, la contracción de todas estas variables se vuelve más profunda y asimétrica. Esto es aún más evidente en el modelo de comportamiento, en el que las limitaciones cognitivas de los agentes económicos generan una contracción aún mayor. Aunque ambos modelos captan correctamente las regularidades empíricas, los ejercicios de validación son incluso más favorables para el modelo de comportamiento.

  • 1625
    Oil price and economic growth: a long story? (641 KB) María Dolores Gadea, Ana Gómez-Loscos y Antonio Montañés

    Este trabajo analiza los cambios en la relación entre el precio del petróleo y el PIB de Estados Unidos desde una perspectiva de largo plazo. Aunque en ninguna de las dos series (tasas de crecimiento del PIB y del precio del petróleo) se detectan cambios estructurales en la media, se identifican diferentes períodos de volatilidad en cada una de ellas por separado. Adoptando un enfoque multivariante, no se observa un efecto significativo entre los cambios en el precio del petróleo y el crecimiento del PIB cuando se considera el período completo. Sin embargo, a través de un análisis rolling y aplicando un test para la detección de cambios estructurales en un marco multivariante, se identifica una relación significativa entre ambas variables en algunos subperíodos. Por último, se obtiene evidencia, por medio de un modelo VAR time-varying, de que el impacto de los shocks en el precio del petróleo sobre el crecimiento del PIB ha disminuido a lo largo del tiempo. Asimismo, se observa que el efecto negativo sobre el PIB es mayor cuando se producen fuertes incrementos en el precio del petróleo, lo que apoya la evidencia empírica previa de no linealidad en la relación entre ambas variables.

  • 1624
    Optimal monetary policy with heterogeneous agents (Versión actualizada. Septiembre 2019) (4 MB) Galo Nuño y Carlos Thomas

    Este trabajo analiza la política monetaria óptima con compromiso en una economía con riesgo idiosincrásico no asegurable, deuda nominal a largo plazo y costes de inflación. El modelo destaca dos importantes canales redistributivos de la política monetaria: el clásico canal Fisheriano y la exposición no cubierta a los tipos de interés (URE por sus siglas inglesas). El primero de ellos introduce un «sesgo inflacionario redistributivo» consecuencia del hecho de que los deudores (que se benefician de la inflación) tienen una mayor utilidad marginal que los acreedores. Este sesgo se ve compensando a lo largo del tiempo por un motivo desinflacionario: el compromiso a una baja inflación futura eleva el precio de los bonos, lo que beneficia a los hogares que emiten deuda (aquellos con URE negativa), quienes tienen una mayor utilidad marginal que los hogares que compran deuda. El resultado es un aumento inicial de la inflación seguido por una posterior disminución hacia niveles cercanos a cero. Numéricamente, se destaca como la inflación óptima consigue una redistribución del bienestar de primer orden comparado con el caso de inflación cero.

  • 1623
    The effect of electoral systems on voter turnout: evidence from a natural experiment (522 KB)

    Publicado en: Political Science Research and Methods, Vol. 5, Issue 4, octubre 2017, pp. 689-710Abre en nueva ventana

    Premio al Mejor Paper en Political Science Research and Methods 2017/2018.

    Carlos Sanz

    En este artículo se explota el marco institucional de las elecciones municipales españolas, en las que se utilizan distintos sistemas electorales dependiendo del número de habitantes del municipio, según lo establecido por la Ley. Mediante una regresión discontinua, se compara la participación en un sistema de representación proporcional y listas cerradas con otro de listas abiertas, en el que los votantes pueden votar por candidatos individuales de la misma o diferentes listas. Se encuentra que el sistema de listas abiertas incrementa la participación electoral entre uno y dos puntos porcentuales. Los resultados sugieren que los sistemas de listas abiertas, que introducen competencia tanto entre como dentro de los partidos, conducen a más participación electoral.

  • 1622
    When fiscal consolidation meets private deleveraging (1 MB) Javier Andrés, Óscar Arce y Carlos Thomas

    En este documento se analiza la interacción entre la consolidación fiscal y el desapalancamiento del sector privado en una economía perteneciente a una unión monetaria. La existencia de deuda privada de largo plazo colateralizada —que es un ingrediente esencial en los procesos de desapalancamiento— desempeña un papel crucial a la hora de determinar los multiplicadores fiscales. Al facilitar una cierta suavización de la caída en la capacidad de gasto de los agentes endeudados, la deuda privada a largo plazo reduce los multiplicadores de corto plazo asociados a consolidaciones fiscales más agresivas (esto es, aquellas que presentan una magnitud o/y una velocidad del ajuste elevada). Sin embargo, y en ausencia de problemas de credibilidad acerca de la senda de ajuste fiscal, las consolidaciones más agresivas aumentan la duración y la intensidad del proceso de desapalancamiento de hogares y empresas, lo que produce un retraso en la recuperación económica, causando mayores pérdidas de actividad en el medio plazo. En términos de pérdidas de PIB descontadas y de bienestar, este último efecto es determinante, de forma que consolidaciones más intensas o rápidas son relativamente más costosas que otras más pequeñas o graduales. Además, en el modelo, distintos instrumentos fiscales tienen un impacto muy desigual sobre la dinámica del desapalancamiento privado y, por tanto, sobre los costes económicos de la consolidación fiscal.

  • 1621
    The determinants of long-term debt issuance by European banks: evidence of two crises (2 MB) Adrian van Rixtel, Luna Romo González y Jing Yang

    Este documento es uno de los primeros en investigar los determinantes en la emisión de bonos por parte de las entidades bancarias europeas. Utilizamos una base de datos única de en torno a 50.000 bonos emitidos por 63 bancos de 14 países europeos para comprobar explícitamente una serie de hipótesis sobre los determinantes de la emisión de bonos. La muestra incluye las dos grandes crisis financieras que causaron importantes trastornos en las estructuras financieras bancarias, esto es, la crisis financiera mundial de 2008 y 2009 y la crisis financiera de la zona del euro de 2010 a 2012. Nuestros resultados sugieren que el market timing (bajos tipos de interés) explicó la emisión antes, pero no durante la crisis, ya que durante esta el acceso a la financiación se volvió más importante que su coste. Además, durante la crisis, las características propias de cada nacionalidad fueron un destacado determinante de la emisión de bonos, mientras que, para los bancos de la periferia de la zona del euro, la liquidez del banco central reemplazó la emisión de deuda a largo plazo no asegurada. También probamos que una mayor tensión en los mercados financieros afectó negativamente a la emisión de bonos, particularmente durante los episodios de crisis. Encontramos pruebas de leverage targeting por medio de la emisión de deuda a largo plazo durante los años de crisis. El coeficiente positivo y significativo del coeficiente de la ratio de capital apoya la hipótesis de risk absortion, indicando que los buffers de capital más altos  mejoraron la capacidad de soportar el riesgo de los bancos, permitiéndoles emitir más deuda. Además, los bancos con más restricciones en la oferta de depósitos y carteras de préstamos relativamente grandes emitieron más bonos, tanto antes como después de los años de crisis. También concluimos que los bancos con mejor calificación crediticia tenían mayor probabilidad de emitir bonos, también durante los períodos de crisis. Los bancos más fuertes emitieron, en particular, deuda no asegurada, mientras que los más débiles recurrieron en mayor medida a la emisión de bonos garantizados. En general, nuestros resultados sugieren que los bancos más fuertes —incluyendo los de los países periféricos— mantuvieron un mejor acceso a los mercados de financiación a largo plazo, incluso durante los años de crisis.

  • 1620
    Spanish public finances through the financial crisis (622 KB) Francisco Martí y Javier J. Pérez

    El desempeño de la actividad de las Administraciones Públicas ha estado sometido a un elevado grado de tensión durante la crisis soberana reciente, a pesar del reducido nivel de deuda pública y de los superávits presupuestarios registrados en el período inmediatamente anterior a la crisis. El impacto de la recesión y una fase inicial de actuación contracíclica de la política fiscal exacerbaron las vulnerabilidades estructurales latentes de las finanzas públicas. El proceso de corrección de estos desequilibrios presupuestarios ha requerido la puesta en marcha de un conjunto de medias en los ámbitos de la imposición, el gasto público, el marco de reglas fiscales nacionales y la estructura del sector público. En este contexto, el presente documento discute la evolución de las finanzas públicas durante la crisis, prestando especial atención a las políticas de respuesta a la crisis financiera y a las tendencias macroeconómicas de medio plazo en las que se insertan.

  • 1619
    A spectral EM algorithm for dynamic factor models (818 KB) Gabriele Fiorentini, Alessandro Galesi y Enrique Sentana

    Realizamos dos contribuciones complementarias para estimar eficientemente modelos factoriales dinámicos: un algoritmo EM espectral y un procedimiento de inferencia indirecta iterada rapidísimo para modelos ARMA sin pérdida de eficiencia asintótica para cualquier número finito de iteraciones. Aunque nuestros métodos pueden estimar dichos modelos con muchas series sin buenas condiciones iniciales, cerca del óptimo recomendamos cambiar a un algoritmo del gradiente calculando analíticamente los gradientes espectrales usando el principio EM. Empleamos con éxito nuestros procedimientos para construir un índice que captura los movimientos comunes de las tasas de crecimiento del empleo a escala sectorial en Estados Unidos y lo comparamos con índices obtenidos con métodos semiparamétricos.

  • 1618
    Fiscal multipliers across the credit cycle (659 KB) Mihály Tamás Borsi

    Este trabajo estudia las diferencias entre los multiplicadores fiscales a lo largo del ciclo de crédito en las economías de la OCDE. Se obtienen respuestas al impulso mediante un modelo estado dependiente con proyecciones directas, en el que los multiplicadores dependen del estado de los mercados de crédito. La identificación de los efectos de las medidas de estímulo y de austeridad fiscal se logra mediante la distinción entre los incrementos y las disminuciones no anticipados en el gasto público. Los resultados empíricos destacan la importancia del entorno financiero. Las políticas fiscales expansivas están asociadas con grandes multiplicadores durante los episodios de crisis crediticias y, además, un aumento del gasto también fomenta el crecimiento económico en los períodos de expansiones rápidas de crédito, aunque en menor medida. Por el contrario, el efecto de las políticas fiscales contractivas en la producción no es nunca estadísticamente distinto de cero. Los multiplicadores para cada componente del PIB y la tasa de desempleo implican que las reducciones en el gasto público deben ayudar a restringir la economía durante los auges de crédito excesivos, mientras que el aumento de los gastos en las recesiones financieras debería facilitar la reparación de los balances del sector privado con el fin de reactivar la confianza del mercado e impulsar la recuperación económica.

  • 1617
    Credit contractions and unemployment (602 KB) Mihály Tamás Borsi

    Este trabajo investiga el impacto de las contracciones de crédito privado sobre el rendimiento del mercado laboral. Se estiman respuestas al impulso para el desempleo total, juvenil y de larga duración utilizando proyecciones locales para un panel de 20 países de la OCDE durante el período 1980-2013. Los resultados empíricos sugieren que una disminución en el crédito privado puede dar lugar a un aumento considerable y estadísticamente significativo en cada una de estas tres medidas de desempleo. En promedio, las contracciones de crédito en la muestra incrementan la tasa de desempleo en casi 1 punto porcentual en su máximo. Este efecto es aún más fuerte para el desempleo juvenil. Los efectos duraderos en el desempleo de larga duración indican un alto grado de persistencia y lenta recuperación de los mercados de trabajo tras una caída del crédito. Los resultados también revelan que el grado de desempleo varía en gran medida con la intensidad del apalancamiento financiero antes del comienzo de una contracción. En concreto, las expansiones crediticias altamente apalancadas tienden a ser seguidas por un desempleo significativamente más grave en la posterior caída. Por otra parte, contracciones crediticias asociadas con instituciones del mercado laboral más rígidas producen una tasa de desempleo sustancialmente más alta, especialmente entre los jóvenes. Estos resultados demuestran la importante relación entre las disrupciones en el mercado de crédito y las fluctuaciones de desempleo.

  • 1616
    Do banks extract informational rents through collateral? (810 KB) Bing Xu, Adrian van Rixtel y Honglin Wang

    El uso de colateral es una de las características definitorias de los contratos de préstamos. En este trabajo se investiga si la intensidad de la relación entre bancos y prestatarios y la concentración del mercado de los préstamos permiten la extracción de rentas de información a través de colateral. Utilizamos datos de OPV como shocks informativos que erosionan las oportunidades de búsqueda de rentas. Utilizando una nueva base de datos de préstamos individuales de China, demostramos que la incidencia del colateral aumenta con la intensidad de la relación entre bancos y prestatarios y la concentración del mercado bancario en los préstamos obtenidos antes de la salida a bolsa, mientras que este efecto es moderado después de la salida a bolsa. También demostramos que el grado de extracción de rentas para las empresas de menor riesgo disminuye después de la salida a bolsa, mientras que aumenta para las empresas de mayor riesgo. Estos resultados no son debidos a diferencias o cambios en los riesgos financieros específicos de las empresas. Hasta donde sabemos, nuestro trabajo es el primero en investigar los determinantes del colateral en China usando datos de préstamos individuales.

  • 1615
    Structural transformation, services deepening, and the transmission of monetary policy (678 KB)

    Publicado en: Journal of the European Economic Association Volume 17, Issue 4, August 2019, Pages 1261-1293Abre en nueva ventana como "Services Deepening and the Transmission of Monetary Policy".

    Alessandro Galesi y Omar Rachedi

    Las economías avanzadas están experimentando una transformación estructural de la industria hacia los servicios. Nosotros documentamos que el cambio estructural viene con un proceso de services deepening: a lo largo del tiempo, tanto los servicios como la industria utilizan más y más bienes intermedios del sector servicios. Nosotros argumentamos que la transformación estructural y el services deepening afectan a la transmisión de la política monetaria mediante el aumento de la importancia relativa de los servicios, que tienen precios más rígidos que la industria. En este documento, estudiamos las implicaciones de la reasignación sectorial de Estados Unidos. con un modelo neokeynesiano con dos sectores conectados por una matriz de entrada/salida, que varía con el tiempo de forma endógena. El aumento de los servicios disminuye las respuestas de las tasas de inflación agregadas y sectoriales a un choque de política monetaria. Los cambios en las respuestas de las tasas de inflación sectoriales están enteramente determinados por el services deepening.

  • 1614
    Breaking down world trade elasticities: a panel ECM approach (785 KB) Jaime Martínez-Martín

    Este trabajo analiza exhaustivamente la reciente disminución de las elasticidades del comercio internacional al crecimiento de la producción. Extendemos un modelo empírico de funciones de demanda de importaciones para tener en cuenta no solo factores transitorios, tales como los precios relativos y medidas de demanda ajustadas por intensidad en las importaciones (tablas Input-Output), sino también por factores permanentes normalmente omitidos, tales como proteccionismo, integración vertical [p. ej., cadenas globales de valor (CGV)] e inversión extranjera directa (IED). Mediante un panel heterogéneo y no estacionario  de 27 países, estimamos un modelo de panel de corrección de errores (MCE), desde 1960 a 2015, para descomponer las elasticidades del comercio mundiales. Nuestros resultados evidencian: i) la presencia de cambios estructurales (cointegrados) de panel en la relación entre comercio y PIB en 2000 y 2009, siendo el consumo privado una fuente de perturbación; ii) si bien la inversión y las exportaciones son los componentes de demanda más sensibles e intensivos en importaciones, ello está lejos de ser un fenómeno transitorio, lo que está pesando claramente en la reciente desaceleración, y iii) la relevante contribución de las CGV muestra un patrón procíclico, cuestionando el carácter permanente de la actual nivelación de los procesos de integración vertical. Por el contrario, la ausencia de avances en la reducción de aranceles de importación y la relación de complementariedad entre IED y comercio, usualmente olvidada, muestran un papel residual. Con todo, nuestros resultados sugieren implicaciones de política económica sustanciales, ya que refuerzan la idea de un cambio histórico hacia una nueva etapa «normal» de comercio internacional.

  • 1613
    Growing by learning: firm-level evidence on the size-productivity nexus (610 KB) Enrique Moral-Benito

    Las pequeñas empresas son menos productivas que las grandes empresas. Asimismo, las empresas españolas son más pequeñas y menos productivas que sus homólogas europeas. Sin embargo, ¿son menos productivas porque son más pequeñas o son más pequeñas porque son menos productivas? Este trabajo trata de dar respuesta a esta pregunta estimando la dirección de causalidad entre productividad y tamaño empresarial mediante técnicas de matching y explotando microdatos de empresas españolas. Los resultados indican que incrementos de productividad son seguidos por aumentos significativos en el tamaño empresarial medido por el número de empleados. Por el contrario, no se observan ganancias de productividad tras episodios de aumentos en el tamaño empresarial. Este hallazgo cuestiona el consenso establecido de que la baja productividad agregada en España se debe a un exceso de empresas pequeñas en comparación con otros países europeos. De acuerdo con mi interpretación de la evidencia empírica presentada en este trabajo, la baja productividad de las empresas españolas, tanto pequeñas como grandes, podría ser la principal causante del excesivo número de empresas pequeñas y, por tanto, de la baja productividad agregada.

  • 1612
    Modelling interest payments for macroeconomic assessment (842 KB) Celestino Girón, Marta Morano, Enrique M. Quilis, Daniel Santabárbara y Carlos Torregrosa

    Este artículo presenta una nueva metodología para estimar el gasto financiero de la Administración Central. La idea subyacente es la de representar desagregadamente la dinámica de la deuda y del gasto por intereses a partir de cuatro elementos: el saldo vivo de la deuda pública inicial, las expectativas de capacidad/necesidad de financiación primaria, los tipos de interés forward y la estrategia de emisión de la Administración Central. Este procedimiento proporciona una representación detallada de la estructura de vencimientos de los distintos tipos de instrumentos de deuda y es susceptible de ser empleado para la simulación de escenarios.

  • 1611
    The drivers of European banks’ US dollar debt issuance: opportunistic funding in times of crisis? (1 MB) Luna Azahara Romo González

    En este estudio investigamos los determinantes de las emisiones denominadas en dólares de deuda a largo plazo por parte de la banca europea. Para ello empleamos una base de datos que permite explorar los factores que, según la literatura, explican las emisiones en moneda extranjera. Incluimos además variables a nivel individual bancario. Nuestro análisis se centra no solo las emisiones en dólares, sino también las emisiones de Yankees, que se definen en este trabajo como bonos denominados en dólares emitidos en el mercado interno de Estados Unidos por emisores no estadounidenses. Además, nuestra investigación cubre tanto el período previo como el período posterior a la crisis. Nuestras conclusiones más importantes son las siguientes. Los bancos europeos emiten deuda en dólares para realizar coberturas en balance de sus activos en dólares (dichas coberturas se obtienen de las estadísticas de banca internacional del BPI), pero también aprovechan, sobre todo tras la crisis, las desviaciones en la paridad cubierta de tipos de interés e, incluso, de la paridad no cubierta de tipos de interés. También encontramos indicios de que los bancos europeos emiten en dólares por motivos estratégicos y de que una alta volatilidad en los mercados tiene consecuencias negativas para las emisiones en dicha moneda. Adicionalmente, encontramos que algunas variables a nivel individual bancario son significativas: aquellos bancos que registran un crecimiento, que tienen filiales bancarias en Estados Unidos o que cuentan con una alta calificación crediticia tienen más probabilidad de emitir en dólares. Ciertas medidas de estructura de balance bancario, como la ratio de depósitos y de préstamos, son también importantes factores explicativos de la financiación bancaria en dólares. Nuestros resultados son robustos a diferentes especificaciones econométricas y a diversas definiciones de ahorros en cobertura y en no cobertura.

  • 1610
    Las reformas de la Ley Concursal durante la Gran Recesión (2 MB) Miguel García-Posada y Raquel Vegas

    Tradicionalmente, los concursos de acreedores en España han sido procedimientos largos y costosos, que casi siempre terminaban en la liquidación de la empresa concursada (95 %). Estas disfuncionalidades quedaron en evidencia con el fuerte aumento de los concursos de acreedores durante la crisis iniciada en 2008 y la consiguiente congestión de los juzgados por esta causa. Con el objetivo de resolver estos y otros problemas, la Ley Concursal ha sido reformada en diversas ocasiones. El objetivo de esta investigación es analizar el impacto de algunas de estas reformas en dos dimensiones: por un lado, la duración de los concursos y, por otro, la probabilidad de alcanzar un convenio y, por tanto, evitar la liquidación de la empresa. Los resultados muestran que dos de las cuatro reformas analizadas habrían incrementado el porcentaje de convenios, y reducido la duración de concursos, a través de la mejora de la calidad de los administradores concursales y del fomento de los acuerdos preconcursales para grandes empresas.

  • 1609
    Growing like Spain: 1995-2007 (699 KB) Manuel García-Santana, Enrique Moral-Benito, Josep Pijoan-Mas y Roberto Ramos

    El PIB español creció a una tasa promedio del 3,5 % anual durante el período 1995- 2007, muy por encima de la media del 2,2 % de la UE. Sin embargo, este crecimiento estuvo basado en la acumulación de factores productivos, en lugar de en ganancias de productividad, dado que la productividad total de los factores (PTF) cayó a una tasa anual del 0,7 %. Utilizando datos administrativos a nivel de empresa para todos los sectores de la economía, este trabajo muestra que el deterioro de la eficiencia en la asignación de los factores productivos entre empresas explica el bajo crecimiento de la PTF en España, mientras que la mala asignación de recursos entre sectores desempeñó un papel menor. Es decir, la mala asignación de los factores productivos entre empresas del mismo sector se incrementó sustancialmente en todos los sectores. En ausencia de tal deterioro, se estima que el crecimiento promedio de la PTF se habría situado en el entorno del 0,8 % por año, en línea con el crecimiento de la frontera tecnológica. Asimismo, se observa que el empeoramiento en la asignación de recursos fue más severo en los sectores donde la incidencia de las regulaciones es más importante. Por el contrario, las diferencias sectoriales en dependencia financiera, dependencia de trabajadores de alta calificación, contenido innovador, comerciabilidad o intensidad en el uso de estructuras de capital parecen no estar relacionadas con los cambios en la eficiencia de la asignación de recursos. De este modo, el elevado crecimiento de la producción, junto con el aumento de la mala asignación de recursos entre empresas, es consistente con una expansión impulsada por un auge de la demanda, en vez de por reformas estructurales.

  • 1608
    Measuring market liquidity in US fixed income markets: a new synthetic indicator (1.020 KB) Carmen Broto y Matías Lamas

    En este trabajo se propone un nuevo indicador sintético de liquidez de mercado que resume la información contenida en un conjunto amplio de medidas individuales para los mercados de renta fija de EEUU, tanto soberana como corporativa. En concreto, el indicador propuesto sintetiza diecisiete variables que caracterizan las principales dimensiones de la liquidez de mercado. La metodología para calcular el índice consta de dos etapas. En primer lugar, se transforman los indicadores de liquidez individuales para unificar las unidades de medida. Para ello se utiliza la metodología propuesta por Holló et al. (2012) para el índice CISS —Composite Indicator of Systemic Stress— de la zona del euro. En segundo lugar, se agregan las variables transformadas mediante componentes principales. El indicador muestra una menor liquidez en los mercados de renta fija de EEUU tras la crisis financiera global, principalmente por el deterioro de la liquidez en los mercados de deuda pública, al tiempo que las condiciones de liquidez en los mercados de deuda corporativa permanecieron estables.

  • 1607
    Do the rich (really) consume higher quality goods? Evidence from international trade data (2 MB) Vincenzo Merella y Daniel Santabárbara

    Al utilizar el precio (valor unitario) de los bienes importados como estadístico suficiente de su calidad, gran parte de la literatura del comercio internacional encuentra evidencia de una relación positiva entre la renta del importador y la calidad de los productos importados. Sin embargo, esta evidencia podría ser espuria ya que el precio de las importaciones puede estar afectado por factores distintos a la calidad. Este trabajo tiene en cuenta esta limitación con un nuevo desarrollo teórico y empírico. Por un lado, extiende el enfoque de Khandelwal (2010), en el que la calidad de los productos importados se infiere tanto por su cuota de mercado como por su valor unitario, al introducir un modelo teórico en el que la disposición a pagar por la calidad es creciente con la renta del consumidor. Por otro, utiliza para contrastar esta relación la base de datos COMEXT de Eurostat, que recoge el comercio bilateral de aduanas de cada país de la UE a un nivel de desagregación de ocho dígitos. Así, se valida la relación positiva y significativa entre la renta de los consumidores y la calidad de los productos demandados que, a su vez, es robusta entre sectores.

  • 1606
    The effects of US unconventional monetary policies in Latin America (993 KB)
    Fructuoso Borrallo, Ignacio Hernando y Javier Vallés

    Este trabajo ofrece un análisis empírico de la forma en que la política monetaria no convencional de Estados Unidos ha afectado a los países de América Latina. En primer lugar, se estiman los efectos de los anuncios de política monetaria de Estados Unidos sobre los tipos de interés de los bonos soberanos, los tipos de cambio y los índices bursátiles para un conjunto de países emergentes, incluyendo cinco economías de América Latina. Se encontró que los anuncios de expansión cuantitativa (QE) en 2008/2009 y los relativos a la reducción del programa de compras (tapering talk) en 2013 generaron grandes fluctuaciones de los rendimientos soberanos y de los tipos de cambio. Se obtuvo alguna respuesta diferencial de los precios de los activos en América Latina, que desaparece una vez se tienen en cuenta las características de los países. En la segunda parte del documento se estima un modelo simple que mide la influencia de los fundamentos macroeconómicos específicos de cada país en la transmisión de las perturbaciones financieras de Estados Unidos. Un modelo estimado que incluye la tasa de inflación, los diferenciales de los CDS soberanos, la proporción de reservas oficiales sobre PIB y la capitalización del mercado bursátil explica parte de la heterogeneidad observada entre países en los efectos de los anuncios de política monetaria de Estados Unidos. De acuerdo con este modelo, cabe esperar un mayor impacto de la normalización de la política monetaria de Estados Unidos sobre América Latina que sobre otras economías emergentes.

  • 1605
    Does slack influence public and private labour market interactions? (595 KB)
    Ana Lamo, Enrique Moral-Benito y Javier J. Pérez

    Este trabajo analiza el impacto del empleo y de los salarios públicos sobre el mercado de trabajo. En particular, analizamos si los mecanismos de transmisión desde el sector público al sector privado funcionan de manera diferente según la economía se encuentre en recesión (elevada tasa de paro) o en expansión. Explotamos datos tanto de España como de la zona del euro en su conjunto, y utilizamos el método de proyecciones locales [Jordà (2005)]. Los resultados indican que la situación de la tasa de paro es clave para determinar: i) si el empleo público desplaza al empleo privado, y ii) la magnitud de la influencia de los salarios públicos en el sector privado. Además, observamos que, en momentos de crisis económica, el ajuste salarial es menos costoso en términos de PIB que una reducción del empleo público para el caso español, mientras que lo contrario sucede en el área del euro. Conjeturamos que las diferencias en el grado de rigidez de los salarios y la tasa de paro pueden racionalizar estos hallazgos.

  • 1604
    Fiscal policy and the cycle in Latin America: the role of financing conditions and fiscal rules (961 KB) Enrique Alberola, Iván Kataryniuk, Ángel Melguizo y René Orozco

    La fuerte posición macroeconómica permitió que las economías de América Latina mitigaran el impacto negativo de la crisis financiera usando una política fiscal expansiva, revirtiendo el comportamiento procíclico característico de la región. Al mismo tiempo, en las dos últimas décadas la región ha adoptado de forma paulatina las reglas fiscales. Este artículo analiza el rol estabilizador de la política fiscal discrecional y, en concreto, el papel de las condiciones de financiación y las reglas fiscales en la evolución de una muestra de ocho economías de América Latina. El análisis muestra tres resultados: i) la política fiscal fue contracíclica durante la crisis, pero ha vuelto a mostrarse procíclica en los años recientes; ii) las condiciones de financiación son un determinante clave de la posición de la política fiscal, aunque su relevancia ha disminuido recientemente, y iii) las reglas fiscales están vinculadas a un papel estabilizador de la política fiscal.

  • 1603
    How firms borrow in international bond markets: securities regulation and market segmentation (1 MB) Alberto Fuertes y José María Serena

    En este trabajo se investiga cómo las empresas no financieras de mercados emergentes eligen entre los diferentes mercados internacionales de bonos para financiarse: el mercado global, el US144A y el mercado de eurobonos. Utilizando la relación entre el mercado de emisión y los requerimientos regulatorios de información de cada mercado, se concluye que las empresas con menor calidad crediticia, menor capacidad para absorber los costes de flotación y con mayores asimetrías de información emiten deuda en el mercado US144A y en el de eurobonos, donde la regulación es más laxa y la información menos pública. Por el contrario, las empresas que emiten bonos en el mercado global, sujeto a la regulación de la SEC, presentan mejores condiciones financieras y son más grandes. También se concluye que tras la crisis financiera global las empresas tienden más a emitir deuda en los mercados menos regulados. Los resultados se basan en evidencia descriptiva, análisis univariante no paramétrico y análisis multivariante utilizando un logit multinomial. Para realizar este trabajo hemos elaborado una nueva base de datos que incluye información sobre las emisiones de deuda de las empresas y su información financiera para el período 2000-2014. Debido a la compleja estructura de financiación de muchas empresas, analizamos las hojas de balance de la empresa que garantiza la deuda, que puede no ser la entidad emisora. La base de datos incluye 3.944 bonos, garantizados por empresas de 36 economías emergentes y acumulando un total de 1,2 miles de millones de dólares.

    Publicado en: Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol. 26 No. 1, 2018, pp. 135-169.Este artículo ha sido galardonado como el 2019 Outstanding paper del Journal of Financial Regulation and Compliance.

  • 1602
    Multivariate moments expansion density: application of the dynamic equicorrelation model (3 MB) Trino-Manuel Ñíguez y Javier Perote

    En este estudio, proponemos un nuevo tipo de distribución semi-noparamétrica (SNP) para describir la densidad de los rendimientos de las carteras de activos. Esta distribución, denominada «expansión de momentos multivariante» (MME), admite cualquier distribución (multivariante) no-Gausiana como base de la expansión, ya que está directamente especificada en términos de los momentos de dicha distribución. En el caso de la expansión de una distribución normal, la MME es una reformulación de la distribución Gram-Charlier multivariante (MGC), pero, cuando se utilizan transformaciones de positividad para obtener densidades bien definidas, la MME es más sencilla y manejable que la MGC. Como aplicación empírica, extendemos el modelo de equicorrelación dinámica condicional (DECO) a un contexto SNP utilizando la MME. El modelo resultante presenta una formulación sencilla que admite la estimación consistente en dos etapas e incorpora DECO, así como las características no-Gausianas de la distribución de los rendimientos de cartera. La capacidad predictiva del modelo MME-DECO para una cartera de 10 activos demuestra que puede ser una herramienta útil para la gestión y el control del riesgo de cartera.

  • 1601
    The countercyclical capital buffer in Spain: an analysis of key guiding indicators (869 KB)
    Christian Castro, Ángel Estrada y Jorge Martínez

    Este trabajo analiza potenciales indicadores cuantitativos que sirvan para ayudar a determinar el nivel óptimo del colchón de capital anticíclico (CCA) en la economía española. Utilizando datos a partir de principios de la década de los sesenta del siglo pasado, período que cubre tres episodios de tensión en el sistema bancario español, analizamos los distintos problemas, prácticos y conceptuales, que resultan de la aplicación estricta del indicador de referencia establecido en la regulación de Basilea III (es decir, la brecha entre crédito y PIB) y estudiamos especificaciones alternativas, así como indicadores complementarios. Se explora, en particular, la forma de tratar los problemas de cambios estructurales en el comportamiento de los indicadores que afectan a su validez. En conjunto, encontramos que indicadores de intensidad en el crecimiento del crédito (la ratio entre variación del crédito y nivel del PIB), sostenibilidad de la deuda privada, precios de inmuebles y desequilibrios de balanza de pagos puedenayudar a complementar a la brecha entre crédito y PIB en la toma de  decisiones sobre el CCA en España.

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