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Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de trabajos de investigación en economía y finanzas realizados por investigadores del Banco de España. La publicación de los Documentos de Trabajo se produce después de haber superado un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

La totalidad de los documentos publicados en esta colección pueden obtenerse en formato electrónico. En los casos en que no son accesibles directamente en esta página puede solicitarlos a la Unidad de Publicaciones.

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  • 1540
    Policy spillovers and synergies in a monetary union (1 MB) Óscar Arce, Samuel Hurtado y Carlos Thomas

    En este artículo se presenta un modelo económico de equilibrio general para analizar los efectos de distintas políticas de oferta y demanda, así como las posibles sinergias entre ellas, dentro de una unión monetaria asimétrica inmersa en una «trampa de liquidez» (tipos de interés en cero), en la que algunos de sus países miembros se hallan en un proceso de desapalancamiento duradero. El análisis que se desarrolla en el trabajo sugiere que la implementación conjunta de reformas estructurales en los países con niveles más elevados de endeudamiento, una expansión fiscal en los países del «núcleo» de la unión monetaria y el compromiso de la autoridad monetaria para mantener los tipos de interés en niveles moderados durante un período relativamente prolongado (forward guidance u orientación de expectativas) producen sinergias positivas entre las tres medidas: el forward guidance refuerza los efectos expansivos de las políticas nacionales, y estas a su vez mejoran la efectividad de la política monetaria del banco central.

  • 1539
    Understanding the public sector pay gap (574 KB) Maria M. Campos, Domenico Depalo, Evangelia Papapetrou, Javier J. Pérez y Roberto Ramos

    En este artículo investigamos los determinantes estructurales de corto y largo plazo de la heterogeneidad existente entre países en los diferenciales salariales entre trabajadores públicos y privados, utilizando una muestra amplia de países de la OCDE. Usamos tanto microdatos (EU-SILC, 2004-2012) como datos agregados (1970-2014). Encontramos tres resultados principales. En primer lugar, al analizar los diferenciales salariales basados en datos individuales encontramos que más de la mitad de la variación en la sección cruzada puede explicarse por el grado de exposición a la competencia internacional, así como por el tamaño de la fuerza laboral del sector público y su composición (grado de intensidad en la provisión de bienes públicos puros), mientras que las instituciones del mercado de trabajo desempeñan un papel muy limitado. En segundo lugar, encontramos que los diferenciales salariales entre el sector público y el privado se han reducido significativamente durante la reciente crisis financiera. Sin embargo, esta reducción se explica por los procesos de consolidación fiscal, y no por factores estructurales. En tercer lugar, mostramos que en el largo plazo la apertura al comercio internacional y mejoras en la calidad institucional de los Gobiernos están asociadas a caídas en el diferencial salarial. Estos resultados empíricos son coherentes con una rama de la literatura teórica que enfatiza la existencia de procesos de determinación de los salarios no competitivos en el sector público.

  • 1538
    Prudential filters, portfolio composition and capital ratios in European banks (799 KB) Isabel Argimón, Michel Dietsch y Ángel Estrada

    El 10 % de los activos totales de los bancos europeos se encuentra en carteras que generan ganancias y pérdidas no realizadas que bajo Basilea III dejarán de poder ser eliminadas del capital regulatorio de los bancos. Utilizando una muestra de bancos europeos, y aprovechando la heterogeneidad que bajo Basilea II se da al tratamiento de las ganancias y pérdidas entre jurisdicciones, entre los instrumentos financieros que las generan y a lo largo del tiempo, encontramos evidencia de que: a) la inclusión de las ganancias y pérdidas no realizadas en las ratios de capital aumenta su volatilidad; b) la admisión parcial de las ganancias no realizadas junto con la inclusión de todas las pérdidas asociadas a valores de renta fija en el capital regulatorio reduce el volumen de los títulos clasificados como disponibles para la venta (AFS), en relación con la situación de exclusión completa de ambos (neutralización). Por lo tanto, el tratamiento de la deuda potencialmente afecta a la gestión de la liquidez y a la demanda de bonos (la mayoría de los cuales es actualmente deuda pública); c) cuanto mayor sea la proporción de las ganancias no realizadas derivadas de instrumentos de deuda incluidas en el capital, menor será la tenencia de dichos instrumentos en la categoría AFS y mayor será la ratio de capital Tier1, por lo que su tratamiento también afecta a la estrategia de los bancos sobre colchones de capital. No encontramos evidencia de que la desaparición de la neutralización pueda afectar a las ratios de capital.

  • 1537
    The influence of risk-taking on bank efficiency: evidence from Colombia (573 KB)
    Miguel Sarmiento y Jorge E. Galán

    Este trabajo presenta un modelo de frontera estocástica con parámetros aleatorios en el componente de ineficiencia aplicado al sector bancario. Este modelo permite capturar la influencia de las exposiciones de riesgo sobre la eficiencia bancaria y distingue estos efectos entre bancos con diferentes características. El modelo es ajustado a una muestra de 10 años de bancos colombianos. Se encuentra que, cuando las medidas de riesgo son omitidas o no son modeladas adecuadamente, las estimaciones de eficiencia en costos y en beneficios son sobreestimadas y subestimadas, respectivamente. Adicionalmente, las magnitudes en las cuales niveles similares de riesgo afectan la eficiencia bancaria varían de acuerdo con el tamaño y el tipo de propiedad de los bancos. En particular, los bancos pequeños y nacionales se benefician más de altos niveles de capitalización, mientras que los bancos grandes y extranjeros se benefician de mayores exposiciones de riesgo de crédito y de mercado. También se encuentra que una mayor tenencia de liquidez tiene efectos únicamente sobre la eficiencia de los bancos nacionales. Finalmente, se identifican los canales que pueden explicar esas diferencias y algunas ideas de regulación prudencial.

  • 1536
    Heterogeneity of markups at the firm level and changes during the Great Recession: the case of Spain (768 KB)
    Cristina Fernández, Aitor Lacuesta, José Manuel Montero y Alberto Urtasun

    Incorporamos heterogeneidad empresarial en productividad dentro del marco de estimación tradicional de márgenes desarrollado por Roeger (1995) y ampliado por Crépon et al. (2005) para dar cabida a fricciones en la negociación salarial. Calculamos márgenes a escala de empresa con un panel completo de sociedades no financieras españolas para el período 2001-2007, mostrando que existe competencia imperfecta generalizada en España. Asimismo, dentro de cada sector, las empresas con mayor productividad presentan márgenes más elevados. Finalmente, se utiliza el mismo marco para analizar cómo han variado los márgenes en el período de crisis entre 2008 y 2012. Nuestros resultados indican que alrededor del 50 % de los sectores incrementaron márgenes medios a raíz de una reciente disminución en el número de empresas, mientras que alrededor del 35 % de las industrias mostraron incrementos en los diferenciales de márgenes entre empresas simultáneos al incremento de la varianza de la PTF sectorial. Este último resultado sugiere que, si bien son un factor importante, los cambios en el número y la composición de las empresas competidoras no pueden explicar la totalidad de la evolución de los márgenes y se requiere de factores adicionales para explicar los últimos acontecimientos. Una hipótesis coherente con el anterior resultado vendría por el lado de la demanda y estaría relacionada con la disminución de la posibilidad de sustitución de diferentes variedades de consumo intrasectoriales.

  • 1535
    Measuring expectations from household surveys: new results on subjective probabilities of future house prices (1.006 KB) Olympia Bover

    Analizo nuevos datos acerca de las expectativas probabilísticas subjetivas de precios de la vivienda recogidos en la Encuesta Financiera de las Familias (EFF). Se pide a los hogares que repartan diez puntos entre cinco escenarios distintos relativos al cambio en el precio de sus viviendas durante los próximos doce meses. Este trabajo es el primer estudio empírico en documentar las creencias de una muestra representativa de hogares acerca del valor futuro de sus viviendas. El trabajo también describe la metodología de la medición de expectativas e investigaciones recientes sobre probabilidades subjetivas de los hogares. Modelizo las funciones de densidad de probabilidad subjetiva individuales utilizando una interpolación lineal con intervalos, construyo cuantiles basados en esas funciones y analizo cómo la heterogeneidad en las distribuciones individuales se relaciona con diferencias en características de la vivienda y del hogar. Un resultado importante del trabajo es que las mujeres son más optimistas acerca de la evolución del precio de la vivienda que los hombres. La localización geográfica de la vivienda a escala de código postal explica una gran parte de la variación entre hogares en las distribuciones subjetivas. Finalmente, proporciono algunos resultados acerca de cómo las expectativas subjetivas importan para predecir el comportamiento del gasto. Invertir en vivienda y comprar un coche se asocian de forma negativa con expectativas pesimistas acerca de los cambios en los precios de la vivienda futuros y con incertidumbre en esas expectativas.

  • 1534
    The unbearable divergence of unemployment in Europe (2 MB)
    Tito Boeri y Juan F. Jimeno

    El desempleo en Europa no solo es «demasiado alto», también es muy diferente entre países que pertenecen a una unión monetaria. En este trabajo, i) se documenta esta creciente heterogeneidad; ii) se trata de explicarla, y iii) se extraen algunas conclusiones acerca del conjunto de políticas adecuado para reducir el desempleo y las disparidades del mercado de trabajo. Este análisis sugiere que la divergencia en los resultados del mercado de trabajo en toda Europa es el subproducto de las interacciones entre, por una parte, las perturbaciones económicas de diferente tamaño y naturaleza y, por otra, instituciones del mercado de trabajo específicas de cada país. Se argumenta que la coordinación política de la UE y la condicionalidad durante la Gran Recesión y la crisis de la deuda en la zona del euro no tomaron en cuenta adecuadamente estas interacciones. Por ello, se propone un cambio en el enfoque de la política europea de lucha contra el desempleo.

  • 1533
    Controlling a distribution of heterogeneous agents (962 KB)
    Galo Nuño y Benjamin Moll

    Este artículo analiza el problema de un planificador benevolente que desea controlar una población de agentes heterogéneos sujetos a perturbaciones idiosincrásticas. Esto es equivalente a un problema de control determinista en el que la variable de estado pertinente es la distribución de agentes. Demostramos cómo, trabajando en tiempo continuo, este problema puede descomponerse en una ecuación de programación dinámica junto a la ley de movimiento de la distribución y presentamos un nuevo algoritmo para resolverlo numéricamente. Como aplicación, analizamos la solución eficiente-restringida de una economía à la Aiyagari con una distribución de la riqueza que replica la observada en los datos. Nuestros resultados indican que la solución óptima se caracteriza por un nivel de desigualdad de la riqueza mayor que el observado en el equilibrio competitivo.

  • 1532
    Disagreement about inflation and the yield curve (1 MB) Paul Ehling, Michael Gallmeyer, Christian Heyerdahl-Larsen y Philipp Illeditsch

    Este trabajo muestra cómo las discrepancias en torno a la inflación esperada abren una brecha entre las rentabilidades reales y nominales y elevan sus niveles y volatilidades. Se demuestra empíricamente que un incremento de estas discrepancias en una desviación estándar aumenta las rentabilidades reales y nominales y sus volatilidades, la inflación break-even y la prima de riesgo de inflación por lo menos en el 30 % de sus respectivas desviaciones estándar. Las discrepancias en torno a la inflación esperada están positivamente relacionadas con la volatilidad de sección cruzada del crecimiento del consumo y con la participación de los consumidores en los mercados de bonos, futuros sobre tipos de interés y swaps de inflación. La calibración del modelo a los datos de discrepancias en la inflación esperada, inflación y rentabilidades reproduce el impacto económicamente significativo de las discrepancias en torno a la inflación esperada sobre las curvas de rentabilidades reales y nominales.

  • 1531
    Institutional drivers of capital flows (784 KB)
    Irma Alonso Álvarez

    Este trabajo analiza de forma empírica el papel que desempeñan los factores institucionalesen la determinación de los flujos brutos de capital. Se construye un índice de calidad institucional y se evalúa su impacto en la evolución de las entradas y de las salidas de capital brutas, utilizando un panel de 56 países y distinguiendo entre economías de altos ingresos y de bajos ingresos, entre 1996 y 2012. Se muestra que la calidad institucional es un factor significativo para explicar el comportamiento tanto de inversores extranjeros como de inversores nacionales. Los países con un entorno más favorable en términos de gobernanza y de credibilidad del sector público tienden a atraer más flujos de capital. Gracias al análisis econométrico de variables instrumentales, se confirma la existencia de causalidad para una submuestra de 25 países. Asimismo, señalamos que determinados rasgos institucionales son más importantes que otros. En concreto, los indicadores institucionales más relevantes son Eficacia gubernamental y Calidad regulatoria, que captan la capacidad del Gobierno para implantar políticas adecuadas, fiables y creíbles. Por último, se evalúa el papel de la calidad institucional en períodos de estrés financiero. El análisis sugiere que los inversores nacionales residentes en países con un marco institucional sólido tienden a repatriar más capital, mitigando parcialmente los efectos negativos de una menor entrada de flujos de capital brutos. Por tanto, una buena calidad institucional incentiva la acumulación de activos externos en los países de altos ingresos, mediante una mayor salida de capitales en tiempos normales, pero también facilita la repatriación de dichos activos en épocas de crisis.

  • 1530
    The impact of the euro on euro area GDP per capita (808 KB)
    Cristina Fernández y Pilar García Perea

    Este artículo aborda la siguiente pregunta: ¿cuál habría sido el PIB per cápita del área del euro si no se hubiese creado la unión monetaria? Para intentar contestarla, utilizamos la metodología de control sintético [Abadie y Gardeázabal (2003) y Abadie et al. (2010)]. Nuestros resultados señalan que el euro no trajo consigo el salto esperado hacia una senda de crecimiento mayor del PIB per cápita. Durante los primeros años de la unión monetaria, el PIB per cápita del área avanzó ligeramente por encima de la senda predicha por su contrafactual; pero desde mediados del 2000 estas ganancias desaparecieron completamente. Los países de Europa central —Alemania, Países Bajos y Austria— siguieron una pauta muy similar a la del agregado. Sin embargo, entre los países de la periferia obtenemos resultados heterogéneos. Irlanda, España y Grecia registraron ganancias positivas y significativas, aunque solo durante los años de expansión inmediatamente posteriores al lanzamiento del euro. Por su parte, Italia y Portugal registraron desde el primer momento una senda de PIB per cápita inferior a la prevista por sus contrafactuales. En el estudio se comprueba la robustez de la estimación sintética no solo a la exclusión de países de la bolsa de donantes, sino también tanto a la exclusión como a la reducción del número de variables explicativas del PIB per cápita.

  • 1529
    Worker flows in the European Union during the Great Recession (1 MB)
    José María Casado, Cristina Fernández y Juan F. Jimeno

    En este trabajo se mide la contribución de los flujos laborales entre el empleo, el desempleo y la inactividad a la variación de la tasa de desempleo registrada en once países de la UE durante el período 2006-2012, prestando especial atención a la composición de dichos flujos por grupos sociodemográficos en cada uno de los países y señalando cuáles fueron afectados en mayor medida por la creación de empleo y la destrucción de empleo durante la crisis. Un resultado destacado de este trabajo es que la edad, en mayor medida que el nivel educativo, es el principal determinante de los flujos desde el empleo hacia el desempleo, sobre todo en aquellos países donde el desempleo aumentó más. En segundo lugar, se destacan algunas de las características institucionales del mercado de trabajo (legislación sobre protección del empleo, el seguro de desempleo y la incidencia de las políticas activas del mercado de trabajo) que ayudan a explicar las diferencias internacionales en la magnitud de los flujos entre el empleo y el desempleo y en su composición sociodemográfica. Por último, se analiza si la crisis ha provocado una mayor reasignación sectorial del empleo, encontrando que, hasta ahora, no hay evidencia clara a favor de que la recesión haya mejorado dicha asignación.

  • 1528
    Demographic structure and macroeconomic trends (870 KB) Yunus Aksoy, Henrique S. Basso, Ron P. Smith y Tobias Grasl

    Este trabajo presenta una estimación de los efectos de cambios en la estructura demográfica en las tendencias de medio plazo de las principales variables macroeconómicas. Para ello se utilizan datos de panel de 21 economías de la OCDE que, mediante un VAR, permiten cuantificar tanto los efectos directos como los de largo plazo. Los resultados muestran que un mayor peso de la población joven dependiente y de la población mayor tiene efectos macroeconómicos negativos mientras que, por el contrario, un mayor peso de la población en edad de trabajar los tiene de signo contrario. Estos resultados se racionalizan mediante un modelo teórico que se basa en la relación entre demografía, innovación tecnológica y crecimiento económico. Simulaciones del modelo aproximan los resultados empíricos obtenidos y permiten mostrar que la tendencia hacia el envejecimiento de la población y la reducción de la fertilidad producirían una diminución del crecimiento a largo plazo del PIB y de los tipos de interés reales en los países de la OCDE.

  • 1527
    The Great Moderation in historical perspective. Is it that great? (937 KB)
    María Dolores Gadea, Ana Gómez-Loscos y Gabriel Perez-Quiros

    La Gran Moderación (GM) es un fenómeno ampliamente documentado en la literatura y se considera uno de los cambios más importantes en el ciclo económico de Estados Unidos. Todos los trabajos que la analizan usan datos posteriores a la II Guerra Mundial (II-GM), mientras que en este documento la GM se examina, por primera vez, en perspectiva histórica (desde 1875). Este período incluye cambios seculares en la estructura económica y una reducción sustancial de la volatilidad del PIB. Se detectan de forma robusta dos rupturas estructurales en volatilidad, que se localizan al final de la II-GM y en torno a 1984, lo que confirma la existencia de la GM al considerar una perspectiva de largo plazo. Además, se muestra que la naturaleza de la reducción en la volatilidad asociada a la GM está únicamente vinculada a las características de los períodos de expansión. Adicionalmente, se realiza un datado del ciclo económico de Estados Unidos en el largo plazo utilizando diferentes metodologías y se detecta que la volatilidad juega un papel primordial en la definición del ciclo económico, lo que tiene consecuencias muy relevantes para los económetras y forecasters.

  • 1526
    Securitization and asset prices (798 KB)
    Yunus Aksoy y Henrique S. Basso

    Este trabajo analiza la relación entre el volumen de titulización de activos de crédito y los precios de bonos y acciones. Se muestra que aumentos en la tasa de crecimiento de titulización generan una disminución considerable en primas en el mercado de bonos y de renta variable. En un modelo teórico se demuestra que cuando los bancos seleccionan su cartera de activos y crean activos sintéticos, la compensación por la exposición al riesgo en la economía disminuye en la medida que aumenta la titulización. La agregación y la división en tramos de activos crediticios relajan tanto los costes de financiación como la exposición al riesgo de los bancos, lo que permite aumentar la cartera de activos a bancos que mantienen una cartera diversificada. Por tanto, es posible que la disminución de la prima de riesgo no identifique la verdadera disminución en la exposición al riesgo de los activos en el mercado de bonos y de renta variable.

  • 1525
    Fast ML estimation of dynamic bifactor models: an application to European inflation (1 MB) Gabriele Fiorentini, Alessandro Galesi y Enrique Sentana

    Generalizamos el algoritmo EM espectral para modelos factoriales dinámicos de Fiorentini, Galesi y Sentana (2014) a modelos bifactoriales con factores tanto globales como regionales. Aprovechamos la raleza de las matrices de coeficientes de manera que se puedan estimar dichos modelos por máxima verosimilitud con numerosas series de múltiples regiones. También obtenemos expresiones sencillas para los gradientes espectrales y la matriz de información, lo que nos permite utilizar el algoritmo del gradiente cerca del óptimo. Exploramos la capacidad de un modelo con un factor global y tres regionales para capturar la dinámica de la inflación en 25 países europeos durante 1999-2014.

  • 1524
    What drives bank-intermediated trade finance? Evidence from cross-country analysis (714 KB)
    José María Serena Garralda y Garima Vasishtha

    El trabajo empírico sobre el impacto de las tensiones financieras sobre la financiación bancaria al comercio internacional se ha visto limitado históricamente por la falta de datos. Este trabajo contribuye a examinar este tema, empleando una nueva base de datos, que cubre diez jurisdicciones, lo que permite estudiar el papel de los factores globales y de los factores específicos de país. Los resultados indican que tanto las variables específicas de país —como el crecimiento de los flujos comerciales y la financiación disponible para los bancos nacionales— como las condiciones financieras globales y el crecimiento de las importaciones mundiales son factores relevantes. Los resultados son robustos a distintas especificaciones econométricas, que controlan por la potencial endogenidad de los flujos comerciales.

  • 1523
    Country shocks, monetary policy expectations and ECB decisions. A dynamic non-linear approach (811 KB)
    Maximo Camacho, Danilo Leiva-Leon y Gabriel Perez-Quiros

    Algunos trabajos han mostrado que la efectividad de la política monetaria depende, en gran medida, de las expectativas que el Mercado tiene de las futuras acciones de política. Este documento propone un marco econométrico que determina el efecto del ciclo económico sobre estas futuras acciones de política. Específicamente, analizamos el efecto de unos shocks de demanda (u oferta) contractivos (o expansivos) sobre las expectativas de las futuras decisiones de política monetaria. Este análisis lo hacemos en dos etapas. En una primera etapa, construimos índices de actividad real e inflación para cada país basados en la evolución de indicadores reales y de opinión. En una segunda etapa, utilizamos esos índices para determinar el tipo de shock que afecta a la economía y sus efectos sobre expectativas de política monetaria a diferentes horizontes. Nuestros resultados indican que las expectativas responden a shocks agregados contractivos, pero no a shocks expansivos. Particularmente, los shocks de demanda contractivos tienen un efecto negativo sobre las expectativas de política monetaria en el corto plazo, mientras que shocks de oferta contractivos tienen efecto en el medio-largo plazo. Por último, mostramos que shocks en diferentes economías del área del euro no producen reacciones significativamente diferentes, aunque aparecen algunas diferencias entre países.

  • 1522
    Long-lasting consequences of the European crisis (1 MB)
    Juan F. Jimeno

    La Gran Recesión y la crisis europea pueden haber generado efectos persistentes sobre la demanda y la oferta agregada y, por tanto, sobre el comportamiento macroeconómico en el medio y largo plazo. Aparte de que las crisis financieras pueden durar más y son seguidas por recuperaciones más débiles, y de que pueden aparecer efectos de histéresis asociados a períodos con una alta incidencia del desempleo de larga duración, la combinación de una deuda elevada (pública y privada) con bajas tasas de crecimiento demográfico y de productividad puede dar lugar a restricciones considerables para las políticas monetaria y fiscal. En este documento se utiliza un modelo de generaciones solapadas, —similar al utilizado por Eggertsson y Mehrotra (2014) para ilustrar la posibilidad de un equilibrio con «estancamiento secular»— para mostrar cómo una deuda elevada y bajas tasas de crecimiento de la población y de productividad pueden condicionar el comportamiento macroeconómico de algunos países europeos en el medio y largo plazo.

  • 1521
    Changes in funding patterns by Latin American banking systems: how large? how risky? (945 KB)
    Liliana Rojas-Suárez y José María Serena

    Este trabajo investiga los cambios en los patrones de financiación de los bancos de América Latina tras la crisis financiera global. Para ello introducimos una nueva medida de la exposición de los sistemas bancarios locales a los mercados internacionales de deuda: emisiones internacionales de deuda de las entidades supervisadas localmente. En contraste con las métricas del BPI habitualmente empleadas, la nuestra incluye todas las entidades que están bajo la supervisión de la autoridad local. Esto es especialmente importante en América Latina, donde la participación de los bancos extranjeros establecidos como entidades independientes y enteramente participadas es muy amplia. Empleando esta métrica, encontramos que todos los tipos de grupos bancarios aumentaron de modo significativo y acusado sus emisiones de deuda internacional. Debido a las bajas ratios de deuda externa de partida, sólidas ratios de solvencia y mejora en la capacidad supervisora, el reciente incremento en el endeudamiento externo de los bancos no ha llevado a dificultades financieras y los sistemas bancarios se mantienen sólidos. Sin embargo, un análisis preliminar de los riesgos de esta nueva tendencia muestra la emergencia de varios signos de vulnerabilidad. En primer lugar, en algunos sistemas bancarios (en particular, los bancos brasileños) el incremento en las emisiones de deuda se ha visto acompañado por mayor uso de financiación mayorista. En contraste, este se ha mantenido bajo y estable en los bancos colombianos. En segundo lugar, los riesgos de refinanciación han aumentado significativamente en los grupos bancarios latinoamericanos. Los vencimientos de deuda, que aumentaron notablemente en 2013-2014, se mantendrán en niveles elevados en 2015-2016, en un contexto de notables incertidumbres en los mercados internacionales. Este riesgo es particularmente notable en Brasil y en Chile. En tercer lugar, a pesar de la gran acumulación de reservas internacionales, el fuerte aumento en la deuda externa de los bancos puede haber contribuido a reducir la capacidad de los bancos centrales a enfrentarse a un shock externo adverso.

  • 1520
    Higher-order risk preferences, constant relative risk aversion and the optimal portfolio allocation (598 KB) Trino-Manuel Ñíguez, Ivan Paya, David Peel y Javier Perote

    Derivamos las condiciones para la elección óptima de cartera bajo una utilidad con aversión al riesgo relativo constante y distribuciones de probabilidad alternativas que son capaces de capturar las caraterísticas de asimetría y curtosis de los rendimientos de los activos financieros. Ilustramos el papel —más allá de la aversión al riesgo— que desempeñan los momentos de orden superior en la decisión de formar una cartera de activos. En particular, demostramos que las actitudes de orden superior, tales como la prudencia y la temperancia, asociadas a los momentos tercero y cuarto de la distribución, definen diferentes carteras óptimas a las restringidas bajo aversión al riesgo.

  • 1519
    Patent collateral, investor commitment and the market for venture lending (913 KB)
    Yael V. Hochberg, Carlos J. Serrano y Rosemarie H. Ziedonis

    Este artículo investiga el mercado para préstamos a nuevas empresas de tecnología (startups), y analiza dos mecanismos que facilitan acceso al crédito en este mercado: la posibilidad de la venta de las patentes comprometidas como activos de garantía en préstamos y la intermediación de empresas de capital-riesgo (venture capital) entre las startups y los acreedores. Encontramos que una mayor liquidez en el mercado secundario de patentes aumenta la tasa anual de préstamos de las startups, sobre todo para las startups con patentes de menor especificidad (más fácilmente asignables a usos o usuarios alternativos). Además, mostramos que la credibilidad de los compromisos de las empresas de venture capital para refinanciar y hacer crecer startups es vital para que estas obtengan préstamos. Después de un shock en la oferta de capital del que las empresas de venture capital se nutren, mostramos que los acreedores continúan financiando startups cuyos inversores pueden comprometerse con una mayor credibilidad para refinanciar su cartera de startups, mientras que dejan de ofrecer préstamos al resto de proyectos, aunque estos sean igualmente prometedores. Los resultados son coherentes con las predicciones de la teoría de la contratación incompleta y la intermediación financiera.

  • 1518
    Quantitative effects of the shale oil revolution (602 KB) Cristiana Belu Manescu y Galo Nuño

    El objetivo de este trabajo es analizar el impacto de la llamada «revolución del petróleo no convencional» sobre los precios del petróleo y el crecimiento económico. Para ello se utiliza un modelo de equilibrio general del mercado internacional de crudo en el que Arabia Saudita es el productor dominante, actuando los restantes productores como precio-aceptantes. Nuestros resultados sugieren que los precios del crudo ya han incorporado la mayor parte del incremento esperado en la producción de crudo no convencional norteamericana, y que esto producirá un aumento del 0,2 % del PIB de las economías importadoras de petróleo durante el período 2010-2018. También empleamos el modelo para analizar el colapso en los precios del crudo ocurrido en la segunda mitad de 2014 y concluimos que fue debido principalmente a perturbaciones no anticipadas de la oferta de crudo.

  • 1517
    Monetary policy and sovereign debt vulnerability (Revised version: September 2015) (855 KB)
    Galo Nuño y Carlos Thomas

    En este trabajo investigamos la interacción entre estabilidad de precios y sostenibilidad de la deuda soberana en el marco de un modelo de pequeña economía abierta, en la cual el gobierno emite deuda nominal y elige la política fiscal y monetaria bajo discreción. La inflación reduce el valor real de la deuda, lo cual la hace más sostenible; pero también eleva sus rendimientos nominales y conlleva costes directos de bienestar. Comparamos este escenario con una situación en la cual el gobierno renuncia a la posibilidad de deflactar la deuda: por ejemplo, emitiendo deuda en moneda extranjera o incorporándose a una unión monetaria con un mandato anti-inflacionista. Encontramos que los beneficios de renunciar a dicho margen de ajuste dominan a los costes, tanto para nuestra calibración base como para un amplio rango de parámetros. Ello es debido a que el aumento de las expectativas de inflación y por tanto de los rendimientos nominales producido por la política monetaria discrecional compensa parcialmente los efectos de la deflación de la deuda.

  • 1516
    On the predictability of narrative fiscal adjustments (433 KB) Pablo Hernández de Cos y Enrique Moral-Benito

    En un influyente trabajo, Devries et al. (2011) utilizan el método narrativo para construir una serie de ajustes fiscales exógenos, basados tanto en bajadas de gastos como en subidas de impuestos. El presente trabajo muestra que las consolidaciones fiscales por el lado del gasto no son realmente exógenas, porque están correlacionadas con la evolución pasada de varias series macroeconómicas. Además, se ilustra cómo esta fuente de endogenidad puede tener efectos significativos sobre el multiplicador fiscal estimado.

  • 1515
    Fiscal consolidation after the Great Recession: the role of composition (735 KB) Iván Kataryniuk y Javier Vallés

    Entre 2009 y 2014, los países de la OCDE han acometido un importante proceso de consolidación fiscal. En el presente trabajo examinamos el efecto de este proceso sobre la actividad económica. Los multiplicadores fiscales de corto plazo se estiman entre el 1,2 % y el 2 % del PIB, mayores que los obtenidos en «tiempos normales», lo que implica que el efecto contractivo ha sido mayor en un entorno de actividad económica más deprimida. No obstante, encontramos que las medidas de consolidación sobre los ingresos públicos tienen un efecto mayor y más persistente que las medidas sobre el gasto, un resultado coherente con la literatura que sugiere que la composición del ajuste es relevante para el cálculo del efecto de las medidas fiscales en la economía.

  • 1514
    Default near-the-default-point: the value of and the distance to default (769 KB)
    Alfredo Ibáñez

    Con respecto al riesgo de crédito corporativo, este trabajo demuestra que el «evento de default» que define un modelo endógeno de riesgo de crédito (i.e., un bajo valor de los activos) puede ser similarmente descrito por un bajo valor de las acciones y unos flujos de caja netos negativos (i.e., servicio de la deuda y pérdidas menos dividendos). En particular, la distancia-al-default (DD), una medida de apalancamiento de una empresa ajustada por volatilidad, es igual al precio por acción dividido por los flujos de caja netos (con signo negativo). Esto implica que la probabilidad de default es la probabilidad de que esta ratio se haga pequeño, lo cual depende de la evolución (o path) de estas dos variables. A su vez, ello ayuda a explicar porqué únicamente las acciones (precio, rentabilidad y volatilidad de la accion) más la deuda y pérdidas de una empresa son relevantes en modelos en forma reducida que predicen riesgo de default, mientras que la DD basada en el modelo de Merton (1974) se vuelve no significativa cuando controlamos por estas variables [Campbell et al. (2008)]. En modelos endógenos, default está desencadenado por precio de acciones muy bajo y flujos de caja netos negativos (más que por bajos valores de los activos subyacentes). Y, de manera inversa, el riesgo de default se reduce bajando los costes de refinanciación (e.g., para países soberanos, para los cuales hacer default es muy costoso y habitualmente hacen rollover de sus deudas), reduciendo el principal de la deuda (en el caso de hipotecas o préstamos al consumidor morosos, pues ello aumenta el valor del equity), o inyectando equity (en el caso de bancos con problemas).

  • 1513
    Networks and the dynamics of firms’ export portfolio (897 KB) Juan de Lucio, Raúl Mínguez, Asier Minondo y Francisco Requena

    Utilizamos herramientas de análisis de redes para identificar las comunidades de países de destino de los exportadores. Nuestra medida de comunidad está basada en el resultado de decisiones reales, captura la dependencia multilateral entre países en lugar de la dependencia bilateral, y se puede calcular a escala sectorial. Usamos nuestra medida de comunidad basada en la red como predictor de los nuevos países elegidos por las empresas en expansión de su cartera de destinos de exportación. Utilizando datos sobre nuevos exportadores mexicanos, la probabilidad de elegir un nuevo destino de exportación se duplica si pertenece a la misma comunidad de cualquiera de los destinos anteriores de la empresa. La introducción de la variable comunidad basada en la red mejora la precisión del modelo, hasta un 19 %, con relación a un modelo que solo incluye variables de gravedad. Comunidades específicas de sectores y comunidades a escala agregada desempeñan un papel similar en la determinación de la dinámica de la cartera de países de los exportadores mexicanos.

  • 1512
    The bank lending channel of unconventional monetary policy: the impact of the VLTROs on credit supply in Spain (747 KB) Miguel García-Posada y Marcos Marchetti

    El presente trabajo evalúa el impacto en el crédito a sociedades no financieras de las dos operaciones de financiación a tres años (VLTRO, en sus siglas en inglés) efectuadas por el Eurosistema en diciembre de 2011 y febrero de 2012 en el caso de España. Para ello se usa información a escala de banco-empresa de una muestra de más de un millón de relaciones de crédito durante dos años. La metodología implementada hace frente a los dos principales problemas de identificación: i) cómo separar la oferta de crédito de su demanda, y ii) la endogenidad de las peticiones de fondos en las VLTRO, puesto que es probable que los bancos con condiciones de financiación más deterioradas pidieran más fondos y contrajeran más el crédito. Primero, se usa el hecho de que muchas empresas tienen préstamos con varios bancos al mismo tiempo para controlar por la demanda de crédito específica a cada empresa. Segundo, se controla exhaustivamente por las dificultades de financiación de los bancos mediante la construcción de diversas medidas de fortaleza financiera y mediante la inclusión de efectos fijos de banco. Los resultados sugieren que las VLTRO tuvieron un efecto positivo, de tamaño moderado, en la oferta de crédito bancario a las empresas, lo que evidencia la existencia de un canal de crédito bancario en el marco de políticas monetarias no convencionales. También se encuentra que el efecto fue mayor en los bancos con menor liquidez y que dicho efecto fue principalmente impulsado por el crédito a pymes, dado que no hubo impacto alguno en la oferta de préstamos a grandes empresas.

  • 1511
    Financial innovation in sovereign borrowing and public provision of liquidity (782 KB)
    Patricia Gómez-González

    Este artículo estudia cómo la innovación financiera en mercados de deuda soberana puede aumentar el nivel de inversión privada y el bienestar de un país. Propongo un modelo donde la deuda pública actúa como vehículo de provisión de liquidez para el sector privado doméstico y es demandado también como vehículo de ahorro por inversores internacionales más pacientes. El bono soberano es arriesgado, tiene un retorno bajo (alto) cuando la capacidad fiscal del gobierno es baja (alta), pero el gobierno no puede hacer impago estratégico. El resultado principal del artículo es que el gobierno puede aumentar la inversión doméstica privada si aumenta el número de activos, y emite un activo seguro y uno arriesgado. El activo arriesgado solo lo demandan los inversores internacionales. El sector privado doméstico demanda los activos seguros ya que disminuyen el coste de aprovisionarse de liquidez lo que le permite aumentar la inversión. Contrasto las predicciones del modelo usando una base de datos sobre base inversora de deuda pública y de deuda pública en moneda local para un grupo de economías emergentes. Encuentro que las restricciones crediticias a nivel doméstico juegan un papel clave en determinar la proporción de deuda pública total en manos de no residentes y especialmente de instrumentos de deuda más arriesgados (deuda en moneda local).

  • 1510
    Volatility-related exchange traded assets: an econometric investigation (783 KB) Javier Mencía y Enrique Sentana

    En este trabajo comparamos expansiones seminoparamétricas de la distribución Gamma con expansiones de Laguerre alternativas, demostrando que amplían sustancialmente el rango de momentos factibles de variables aleatorias positivas. Posteriormente, combinamos dichas expansiones con una versión con componentes de un Modelo de Error Multiplicativo, con el fin de capturar la reversión a la media característica de series temporales positivas y estacionarias. Finalmente, llevamos a cabo una aplicación empírica en la que comparamos distintas estrategias de selección de cartera para Exchange Traded Notes, que son activos financieros cada vez más populares a pesar de sus riesgos que replican índices sobre futuros del VIX. Los resultados demuestran que las estrategias basadas en nuestro modelo econométrico producen rendimientos superiores.

  • 1509
    Monitoring the world business cycle (576 KB) Maximo Camacho y Jaime Martinez-Martin

    En este artículo proponemos un modelo Markov-switching de factores dinámicos para: i) construir un índice que refleje las condiciones del ciclo económico global; ii) para realizar previsiones a corto plazo del crecimiento trimestral del PIB mundial en tiempo real, y iii) calcular probabilidades en tiempo real del ciclo económico global. Para superar los retos inherentes a la predicción en tiempo real, el modelo se adapta a frecuencias mixtas y a la publicación de datos asincrónicos, e incorpora indicadores adelantados. Nuestros resultados en un falso tiempo real muestran que este enfoque proporciona inferencias fiables y oportunas del crecimiento trimestral global y del estado del ciclo económico mundial en frecuencia mensual.

  • 1508
    Fiscal targets. A guide to forecasters? (709 KB)
    Joan Paredes, Javier J. Pérez y Gabriel Perez-Quirós

    ¿Debería tomar en consideración un analista en su proceso de toma de decisiones los anuncios del Gobierno sobre las políticas que implementará en el futuro? Para responder a esta pregunta, el analista podría combinar en un modelo la siguiente información: 1) la política/objetivo anunciada por el Gobierno y 2) la información disponible sobre las políticas que de hecho está implementando el Gobierno. Esta es la aproximación que tomamos en el presente trabajo. Formulamos y estimamos modelos empíricos para un conjunto de países de la UE (Alemania, Francia, Italia y España) y mostramos que los objetivos oficiales de gasto (consumo público) proporcionan información útil sobre la política de gasto (consumo público) efectivamente realizada a posteriori en situaciones en las cuales se instrumentan cambios significativos en las políticas (incluso cuando el cumplimiento de dichos planes en el pasado fue escaso) y cuando hay información limitada sobre el grado de implementación efectiva de los planes en curso (esto es, a principios del año presupuestario). Nuestros resultados complementan y cualifican una rama muy influyente de la literatura, que tiende a encontrar que los objetivos oficiales incorporan sesgos sistemáticos significativos.

  • 1507
    Employment protection legislation and labor court activity in Spain (728 KB)
    Juan F. Jimeno, Marta Martínez-Matute y Juan S. Mora-Sanguinetti

    La intervención de los juzgados de lo Social en casos de despido da lugar a que pueda existir una diferencia importante entre las indemnizaciones por despido establecidas por la ley y los costes efectivos de despido (después de su resolución). Además de los costes asociados al procedimiento judicial, están los derivados de la incertidumbre sobre el sentido de la sentencia, que puede declarar el despido improcedente, lo que implica una subida sustancial de las indemnizaciones. En 2010 y 2012 sendas reformas laborales ampliaron la definición de despido objetivo procedente en España. En este artículo se usan datos provinciales sobre sentencias judiciales en casos de despido referidos a períodos anteriores y posteriores a la reforma (2004-2014). En este análisis se tienen en cuenta algunas características provinciales (las condiciones locales del mercado de trabajo, características de los juzgados de lo Social, la prevalencia de conciliaciones judiciales, la congestión judicial) que pueden influir en la selección de casos de despido que acaban siendo resueltos por sentencia judicial. Los resultados indican que, a pesar de las reformas de 2010 y 2012, la proporción de despidos que son declarados procedentes por los juzgados de lo Social no ha aumentado significativamente, aunque ahora muestra una asociación negativa con la tasa de paro local menor que en el periodo anterior a las reformas.

  • 1506
    Securitization and banks’ capital structure (847 KB)
    Andres Almazan, Alfredo Martín-Oliver y Jesús Saurina

    La titulización de activos ofrece a los bancos la posibilidad de alterar su estructura de capital y el proceso de intermediación financiera. Este trabajo muestra que la introducción de la titulización está asociada con cambios fundamentales en la política de captación de fondos de los bancos. En particular, presentamos evidencia de un uso más intenso de la titulización por parte de los bancos i) con mayores oportunidades de crecimiento, ii) con restricciones de liquidez, iii) con alternativas más costosas de financiación, y iv) con restricciones de acceso al mercado de capital debido a la selección adversa. Se observa también en este trabajo que la titulización ocupa un lugar importante en el orden de prelación en la elección de fuentes de financiación de los bancos medianos y pequeños y de los no cotizados, que son los que probablemente tienen problemas de selección adversa más severos.

  • 1505
    Litigation in Spain 2001-2010: Exploring the market for legal services (1 MB)
    Juan S. Mora-Sanguinetti y Nuno Garoupa

    Existe evidencia empírica de que se da una asociación positiva entre el número de abogados por habitante y el número de litigios entre países. Por ejemplo, España cuenta con más litigios y más abogados por habitante que la mayoría de los países de la OCDE. ¿Cómo interpretar esta asociación? En este trabajo se analiza la variación de ambas variables en las provincias españolas durante el período 2001-2010 y, por medio de un enfoque econométrico de variables instrumentales, se ilustran algunas de las causas de la asociación estadística entre ellas y se comentan ciertas implicaciones de los resultados.

  • 1504
    Real wage responsiveness to unemployment in Spain: asymmetries along the business cycle (680 KB) Paulino Font, Mario Izquierdo y Sergio Puente

    En este trabajo se estima la sensibilidad cíclica de los salarios en España entre 1987 y 2013 a partir de los datos proporcionados por la Muestra Continua de Vidas Laborales (MCVL). La ciclicidad de los salarios en el mercado de trabajo español es reducida, encontrándose, además, que esta ciclicidad es aún más baja en las épocas de recesión. Por otro lado, no se encuentra que niveles más elevados de desempleo provoquen un mayor descenso salarial en los períodos de recesión, mientras que una menor tasa de paro tiende a incrementar los aumentos salariales en épocas expansivas. Estos resultados a nivel agregado se mantienen cuando se analizan las posibles diferencias en la ciclicidad de los salarios en función de la antigüedad en el empleo, el tipo de contrato y la edad de los trabajadores. No obstante, los salarios de los entrantes al mercado, con menos de un año en el empleo, muestran la mayor sensibilidad a las condiciones cíclicas de la economía y el menor grado de asimetría entre las expansiones y las recesiones. Por el contrario, los salarios de los trabajadores con más de seis años de antigüedad en el empleo se caracterizan como los más protegidos frente a los ajustes salariales en las recesiones. Los resultados son similares cuando se analizan las diferencias entre trabajadores con contrato indefinido y aquellos con un contrato temporal y entre trabajadores jóvenes y trabajadores mayores.

  • 1503
    Spain: from immigration to emigration? (1.022 KB) Mario Izquierdo, Juan F. Jimeno y Aitor Lacuesta

    Desde el inicio de la Gran Recesión la tasa de desempleo en España ha aumentado en casi 18 puntos porcentuales. El aumento del desempleo está afectando a todos los grupos de población, incluyendo a los individuos de mayor nivel educativo y, en mayor medida, a la población extranjera, cuya tasa de desempleo es de alrededor del 40 %. Esta situación se ha producido después de un período en el que tuvieron lugar flujos de inmigración muy elevados (1995-2007) que llevaron a la población extranjera residente en España a alcanzar el 11 % de la población total. En este artículo se documentan las características de los flujos migratorios recientes observados en España y se analiza el modo en que la población extranjera, en relación con la población española, está cambiando sus pautas migratorias en respuesta al aumento del desempleo. Con base en esta comparación, se extraen algunas conclusiones acerca de la composición de la población emigrante española por nivel educativo y se conjeturan algunas de sus implicaciones.

    Publicado en: IZA Journal of Migration (2016)

  • 1502
    Finance for all: the impact of financial literacy training in compulsory secondary education in Spain (765 KB)
    Laura Hospido, Ernesto Villanueva y Gema Zamarro

    En el marco del Programa «Finanzas Para Todos», el Banco de España y la Comisión Nacional del Mercado de Valores coordinaron en 2013 un curso de Educación Financiera en 3.º de la ESO. Este curso fue impartido por los profesores de más de doscientos centros, y sus contenidos versaban sobre el ahorro y la planificación financiera, las relaciones bancarias y el consumo inteligente. Este trabajo examina si este curso aumentó las competencias financieras de un grupo de alumnos de 3.º de la ESO en veintidós centros de Madrid. Para ello, en primer lugar, se comparan las competencias financieras de los alumnos que recibieron el curso con las de un grupo de estudiantes de 3.º de la ESO de dos centros que no impartieron la asignatura. En segundo lugar, se examina si los alumnos de 3.º de la ESO que cursaron la asignatura adquirieron mayores competencias financieras que los alumnos de 4.º de la ESO de esos mismos centros —que no la cursaron—. En ambos casos, el desempeño en pruebas de conocimiento financiero aumentó entre los alumnos a los que se impartió la asignatura en torno a un tercio de una desviación estándar. No obstante, el efecto varía entre centros y tipos de conocimiento, siendo mayor el efecto en el tema de relaciones bancarias y en los centros que aplicaron más intensivamente el temario. Finalmente, se comparan los conocimientos financieros de partida de los alumnos de los centros participantes con los de una muestra representativa de centros españoles para analizar la importancia de posibles sesgos de selección.

  • 1501
    The Spanish productivity puzzle in the Great Recession (585 KB) Laura Hospido y Eva Moreno-Galbis

    Desde mediados de los años noventa hasta 2007, la economía española presentó tasas de crecimiento de la productividad inferiores a las de otros países de Europa, como Alemania, Francia o el Reino Unido. Esa tendencia, sin embargo, cambió con la llegada de la crisis. La evolución de la productividad agregada en España durante la Gran Recesión ha respondido en gran medida a las condiciones adversas del mercado de trabajo, pero no solo. Este trabajo utiliza una muestra longitudinal de empresas manufactureras y de servicios entre 1995 y 2012 y señala que el reciente aumento en la tasa de crecimiento de la productividad agregada española también responde a la evolución de la productividad total de los factores (PTF) y a efectos composición. Mediante la combinación de la información procedente de los balances contables, el tipo de convenio colectivo y las importaciones-exportaciones, se documenta que el acceso a mercados externos y el hecho de disponer de un convenio colectivo a nivel de empresa están positivamente correlacionados con el nivel medio de la PTF de la empresa durante todo el período. Además, las estimaciones indican que la PTF presentó una correlación negativa con la proporción de trabajadores temporales durante el período de expansión —1995-2007—, mientras que el signo de esa correlación se invirtió entre 2008 y 2012. Por último, el cambio en el signo de la correlación parece estar relacionado con la diferente composición de los trabajadores temporales que continúan empleados.

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