Publicaciones

Documentos de Trabajo

El objetivo de la serie de Documentos de Trabajo es la difusión de trabajos de investigación en economía y finanzas realizados por investigadores del Banco de España. La publicación de los Documentos de Trabajo se produce después de haber superado un proceso de evaluación anónima. Con su publicación, el Banco de España pretende contribuir al análisis económico y al conocimiento de la economía española y de su entorno internacional.

Las opiniones y análisis que aparecen en la serie de Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y, por tanto, no necesariamente coinciden con las del Banco de España o las del Eurosistema.

La totalidad de los documentos publicados en esta colección pueden obtenerse en formato electrónico. En los casos en que no son accesibles directamente en esta página puede solicitarlos a la Unidad de Publicaciones.

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  • 1133
    Does TFP drive housing prices? A growth accounting exercise for four countries (459 KB) Alessio Moro y Galo Nuño

    Este documento analiza el papel de las diferencias en crecimiento de la PTF entre el sector de la construcción y la economía en su conjunto para explicar la evolución de los precios reales de la vivienda. Para ello, primero se comparan las sendas de precios de construcción y vivienda en Estados Unidos, Reino Unido, Alemania y España. Se encuentra que, si bien ambos precios siguen tendencias similares antes de 1997, a partir de esa fecha divergen en todos los países. En segundo lugar, se realiza un ejercicio de contabilidad del crecimiento para calcular la contribución de la PTF relativa sobre el precio real de la construcción. Los resultados indican que las diferencias en PTF explican en su mayor parte la evolución de los precios de construcción en Estados Unidos y Alemania, mientras que en Reino Unido y España estos parecen haber sido el resultado de la evolución de los salarios y los retornos al capital.

    Publicado en: Economic Letters, Volume 115, Issue 2, pp.221-224 (Mayo 2012) y Moneda y Crédito, nº 232 (2011)

  • 1132
    Learning from experience in the stock market (757 KB) Anton Nakov y Galo Nuño

    Este documento estudia la dinámica de los precios de las acciones en un modelo tipo «árbol de Lucas» en el que los inversores tienen vidas finitas y aprenden de su propia experiencia. Los individuos actualizan sus expectativas mediante aprendizaje bayesiano basado en datos observados a lo largo de sus propias vidas. En este modelo, el precio de las acciones muestra ciclos de expansión y caída estocásticos alrededor del valor de equilibrio de «expectativas racionales». Esta economía con agentes heterogéneos puede aproximarse por un modelo con un «agente representativo» que aprende mediante un algoritmo de «ganancia constante», en el que el parámetro de ganancia de aprendizaje es función de la estructura demográfica.

  • 1131
    Collective bargaining, firm heterogeneity and unemployment (587 KB)
    Juan F. Jimeno y Carlos Thomas

    Comparamos el comportamiento del mercado laboral bajo negociación a nivel de empresa y a nivel de sector en una economía de tipo Mortensen-Pissarides con un sector y con perturbaciones específicas a la empresa. Nuestros resultados teóricos principales son dos. Primero, el desempleo es menor bajo negociación a nivel de empresa. Segundo, introducir descuelgue eficiente de los convenios sectoriales basta para reducir el desempleo a su nivel bajo negociación de empresa. Para una economía europea continental arquetípica, encontramos que la tasa de paro es aproximadamente 5 puntos porcentuales menor bajo negociación de empresa (o descuelgue eficiente) que bajo negociación sectorial.

    Publicado en: European Economic Review, 59 (2013)

  • 1130
    Optimal monetary policy with state-dependent pricing (683 KB) Anton Nakov y Carlos Thomas

    Estudiamos la política monetaria óptima desde una perspectiva atemporal en un modelo general de fijación de precios dependiente del estado (state-dependent pricing). Las empresas tienen poder monopolístico y están sujetas a perturbaciones idiosincráticas a sus costes de menú. Encontramos que, bajo preferencias iso-elásticas y en ausencia de gasto público, la estabilidad estricta de precios es óptima tanto en el largo plazo como en respuesta a perturbaciones agregadas. La clave de este resultado es una propiedad «envolvente»: con inflación cero, un incremento marginal en la tasa de inflación no tiene ningún efecto sobre el beneficio de las empresas y por tanto tampoco sobre la frecuencia de ajuste de los precios. Ofrecemos una solución analítica que no requiere de aproximaciones locales ni de la eficiencia del estado estacionario.

  • 1129
    Household debt and labour market fluctuations (651 KB)
    Javier Andrés, José E. Boscá y Javier Ferri

    Las correlaciones de la productividad del trabajo con el output, el total de horas trabajadas, las vacantes y el desempleo han cambiado desde 1980 en Estados Unidos. En este trabajo se propone una explicación para estos y otros cambios en las fluctuaciones de las variables laborales basado en el comportamiento de la oferta de trabajo tras la desregulación del mercado hipotecario que ha llevado a un fuerte incremento del endeudamiento de las familias durante los últimos veinte años. Utilizamos para ello un modelo de búsqueda con negociación eficiente en el que los consumidores impacientes pueden endeudarse hasta un máximo que viene dado por una fracción del valor esperado de su propiedad inmobiliaria. Conforme aumenta la capacidad de endeudamiento de los hogares también lo hace el impacto de los shocks tecnológicos sobre la utilidad marginal del consumo, lo que redunda en la reducción de las horas por trabajador y en un aumento del salario negociado. Esto a su vez reduce el incentivo de las empresas a abrir nuevas vacantes mitigando el impacto positivo de dicho shock sobre el empleo.

  • 1128
    Optimal capital structure and regulatory control (675 KB)
    Carlos Pérez Montes

    Este artículo estudia como los administradores de una empresa regulada pueden utilizar contratos de deuda y ampliaciones de capital para restringir la política del regulador por medio de la transferencia del poder de control sobre la empresa a inversores externos con un alto valor de liquidación. La financiación externa incrementa los beneficios regulados y facilita la inversión, pero los administradores de la empresa generalmente eligen un nivel socialmente excesivo de fondos externos. Si la ley concursal favorece la reorganización sobre la liquidación, el valor de la deuda para los administradores disminuye para un nivel dado de inversión. En presencia de riesgo sobre el beneficio de la empresa, el compromiso inflexible del regulador a una política que no reacciona al nivel de beneficios puede llevar a un incremento del valor de la empresa para los administradores si la preferencia del regulador por la continuidad de la empresa regulada es superior a la de estos.

  • 1127
    Monitoring sub-central government spending in Spain (1 MB)
    Laura Fernández-Caballero, Diego J. Pedregal y Javier J. Pérez

    La evolución del gasto de las Comunidades Autónomas y Corporaciones Locales ha ido adquiriendo cada vez más relevancia y actualmente se encuentra en el punto de mira de inversores tanto nacionales como internaciones, analistas, organismos internacionales y agencias de calificación. Este interés está totalmente justificado ya que las Comunidades Autónomas y las Corporaciones Locales controlan el 50% del gasto de las Administraciones Públicas y cuentan con el 70% del empleo público. Por tanto, recae sobre ellas la mayor parte del ajuste requerido por el actual plan de consolidación fiscal. A pesar de los esfuerzos recientes del Gobierno español por aumentar la transparencia, existen todavía importantes limitaciones en la disponibilidad de datos necesarios para realizar un seguimiento en tiempo real del gasto público de las Comunidades Autónomas y Corporaciones Locales. En este contexto, se ha realizado una búsqueda, a través de diversas fuentes, de información de corto plazo referente al gasto público de los gobiernos subcentrales, encontrándose un conjunto de indicadores útiles para realizar análisis de políticas en tiempo real. En concreto: (i) se recopilan variables de gasto público de los gobiernos regionales a través de la revisión de todas las fuentes de datos disponibles, y en muchos casos dispersas, para construir una base de datos de frecuencia trimestral y mensual que resulte útil para realizar análisis económico y de políticas; (ii) se explota la información recopilada, conjuntamente con otras variables adicionales, a través de modelos de series temporales de frecuencias mixtas que se adecuen a los datos, para mostrar las capacidades predictivas y de seguimiento a corto plazo de los indicadores fiscales de corto plazo; (iii) se demuestra que los objetivos anuales oficiales incluidos en los presupuestos tienen una capacidad predictiva razonable cuando se emplean como indicadores del objetivo de gasto de las Comunidades Autónomas y Corporaciones Locales en Contabilidad Nacional, en particular cuando se utilizan en combinación con los indicadores de series temporales.

    Publicado en: Hacienda Pública Española, 202, pp. 77-104 ( 2012)

  • 1126
    Cross-border coordination of prudential supervision and deposit guarantees (606 KB)
    Daniel C. Hardy y María J. Nieto

    Hasta que tuvieron lugar los acontecimientos de otoño de 2008 tras la quiebra de Lehman Brothers, la atención de los responsables de política económica y, en buena parte el debate académico, en el ámbito de la estabilidad financiera se había centrado en la coordinación entre supervisión prudencial y prestamista de última instancia a nivel nacional. Se había dejado a un lado la coordinación entre los esquemas de seguro de depósito y la supervisión prudencial entre reguladores nacionales y su impacto en la estabilidad financiera en mercados financieros muy integrados. Este trabajo trata de cubrir esta laguna estudiando el diseño óptimo de la supervisión prudencial y el seguro de depósito en un mercado financiero integrado de carácter multinacional en el que los responsables nacionales de política económica tienen preferencias distintas sobre los objetivos de rentabilidad y estabilidad de sus respectivos sistemas bancarios. En este trabajo demostramos que, bajo ciertas hipótesis, existe una relación entre los niveles óptimos de supervisión prudencial y seguro de depósito que dependen de los "spill overs" de ambas regulaciones entre países cuando sus responsables muestran distintos niveles de cooperación. Así, políticas no coordinadas resultan en demasiada poca supervisión y demasiado elevado seguro de depósito.

    Este trabajo supone una aportación al marco teórico del diseño del marco institucional de estabilidad financiera en mercados financieros altamente integrados como la Unión Europea y sugiere un enfoque integrado de la regulación prudencial y del seguro de depósito.

  • 1125
    A general equilibrium model of the oil market (603 KB) Anton Nakov y Galo Nuño

    Este documento presenta un modelo de equilibrio general del mercado global de petróleo, en el que tanto el precio del mismo como su producción y consumo se determinan conjuntamente como resultado de un proceso de decisiones estratégicas de importadores y exportadores de crudo. Por el lado de la oferta, el mercado se modela como una empresa dominante (Saudi Aramco), que coexiste con un conjunto de productores competitivos. Se demuestra que la empresa dominante actúa como tal en tanto disfrute de una ventaja en costes sobre los productores competitivos y se calcula tanto su margen óptimo como su capacidad excedente. El modelo produce una respuesta dinámica plausible en respuesta a perturbaciones de oferta y de demanda. En concreto, el modelo es capaz de reproducir el aumento observado de la oferta de Saudi Aramco tras el colapso de la producción de Irak y Kuwait en la Guerra del Golfo como resultado del comportamiento maximizador de beneficios de una empresa dominante en el mercado. Finalmente, el documento explora los efectos de diversos impuestos y subsidios en el mercado del petróleo a través de su impacto sobre el precio del petróleo y el bienestar, teniendo en cuenta los compromisos entre efi ciencia en la producción y competencia en el mercado de crudo.

  • 1124
    Local versus aggregate lending channels: the effects of securitization on corporate credit supply (737 KB)
    Gabriel Jiménez, Atif Mian, José-Luis Peydró y Jesús Saurina

    Mientras que los bancos pueden cambiar su oferta de crédito tras sufrir shocks que afectan a sus balances (el canal local del préstamo), las empresas pueden reaccionar ajustando sus fuentes de financiación en equilibrio (el canal agregado del préstamo). En este papel proporcionamos una metodología para identificar los efectos agregados (a nivel de empresa) del canal del préstamo y estimamos el impacto que la habilidad de los bancos para titulizar activos inmobiliarios tienen sobre la oferta de crédito para las empresas no financieras en España en el periodo 2000-2010. Mostramos que las dinámicas del equilibrio a nivel de empresa-banco anulan el fuerte canal del préstamo observado a nivel local (nivel de banco) de la titulización sobre la cantidad de crédito para las empresas con múltiples relaciones bancarias. Sin embargo, las condiciones de los préstamos se suavizan aunque no existen efectos reales. La titulización implica una expansión de crédito en el margen extensivo hacia clientes nuevos, que son más propensos al impago. Finalmente, el colapso de la titulización en 2008 invierte el canal local del préstamo.

  • 1123
    Model averaging in economics (608 KB) Enrique Moral-Benito

    La incertidumbre del modelo continúa siendo un reto para los investigadores aplicados. En general, al llevar a cabo una investigación empírica hay diferentes modelos/ especificaciones disponibles para estudiar el efecto de interés. Frente a esta situación, la técnica más común es seleccionar un modelo concreto en base a diferentes criterios. Sin embargo, otra alternativa menos habitual es estimar todos los modelos disponibles y calcular promedios de los parámetros de interés. Pese a que técnicas de promediado de modelos han estado presentes en estadística desde hace muchos años, sólo durante las últimas décadas están comenzando a recibir atención en aplicaciones económicas. Este trabajo presenta una visión general del promediado de modelos, con énfasis (y algunas sugerencias) en la combinación del promediado de modelos con técnicas de variables instrumentales y datos de panel.

  • 1122
    Precautionary price stickiness (930 KB) James Costain and Anton Nakov

    Este trabajo propone dos modelos donde las empresas pueden cambiar sus precios libremente en cualquier momento sin ningún coste físico, pero donde, no obstante, los precios son rígidos por razones endógenas. Las empresas se enfrentan a shocks idiosincrásicos y agregados, y también corren el riesgo de cometer errores a la hora de fijar sus precios. En la primera especificación, las empresas juegan un equilibrio dinámico logit, lo cual implica que la probabilidad de cometer errores grandes es menor que la de cometer errores pequeños. La segunda especificación demuestra que es óptimo cometer errores según una distribución logit, si tomar decisiones cuesta más cuanto más precisa sea la decisión. Las dos versiones tienen implicaciones empíricas muy similares. Dado que las empresas siempre eligen ajustar sus precios cuando su error es suficientemente grande, ambas versiones generan un fuerte «efecto de selección» tras un shock nominal, que elimina la mayor parte de los efectos reales vistos en el modelo de Calvo. Así, nuestro modelo implica que los shocks monetarios son casi neutrales, como en Golosov y Lucas (2007), pero con un mejor ajuste a los datos microeconómicos.

    Publicado en: Journal of Economic Dynamics and Control 58, September 2015, pp. 218-234.

  • 1121
    The effects of fiscal shocks on the exchange rate in Spain (1 MB)
    Francisco de Castro, Laura Fernández-Caballero

    En este trabajo analizamos los efectos de perturbaciones fiscales sobre el tipo de cambio efectivo de España durante el período 1981-2008 mediante un marco estándar de modelos VAR estructurales. Aquí se muestra que el gasto público conlleva respuestas positivas de la producción, conjuntamente con una apreciación real. Esta apreciación real se explica tanto por una persistente apreciación del tipo de cambio efectivo nominal, como por el aumento de los precios relativos. Nuestros resultados indican que la adopción de la moneda común no parece haber implicado cambios significativos respecto a la manera en que las perturbaciones fiscales afectan a la competitividad exterior a través de su efecto sobre los precios relativos. Por su parte, el saldo por cuenta corriente se deteriora en respuesta a incrementos de gasto público principalmente como consecuencia de la caída de las exportaciones provocada por la apreciación real. Por lo tanto, nuestros resultados son en gran medida compatibles no solo con el modelo Mundell-Fleming convencional y, en general, con una visión Keynesiana tradicional, sino también con un amplio abanico de modelos de ciclo real o de corte neo-Keynesiano con calibraciones estándar. Asimismo, nuestras estimaciones están plenamente en consonancia con la hipótesis de «déficits gemelos». Por otra parte, mostramos que aumentos en las compras de bienes y servicios y en inversión pública conllevan apreciaciones reales, mientras que lo contrario sucede ante aumentos de los gastos de personal de las AAPP. Finalmente, se obtienen multiplicadores del gasto público alrededor de 0,5 en impacto y ligeramente por encima de la unidad transcurrido un año después del aumento del gasto. Estos valores están en consonancia con la evidencia empírica disponible para algunos países europeos.

    The Economic and Social Review (de próxima aparición)

  • 1120
    Accounting for changes in the Spanish wage distribution: the role of employment composition effects (975 KB)
    Raquel Carrasco, Juan F. Jimeno y A. Carolina Ortega

    A pesar de una rápida disminución del desempleo, los salarios reales en España apenas aumentaron durante el periodo 1995-2006. Una posible explicación de este comportamiento se refiere a la importancia de los efectos composición derivados de algunos cambios estructurales, tales como el aumento del peso del empleo en la construcción y en el sector servicios, el incremento de la participación laboral femenina, y la llegada masiva de inmigrantes. Utilizando datos de tres olas de la Encuesta de Estructura Salarial, se descompone la variación salarial observada durante este periodo en dos componentes, el debido a los cambios en las características de los puestos de trabajo y de los trabajadores, y el causado por los cambios en los rendimientos de dichas características. Así, mediante regresiones cuantílicas que estiman ecuaciones de salarios condicionadas a determinados percentiles de la distribución salarial, se construyen las  istribuciones contrafactuales que se hubieran observado de haberse mantenido constantes las características de los puestos de trabajo y de los trabajadores. El principal resultado es que la falta de crecimiento de los salarios reales en España durante el periodo 1995-2006 se debe, sobre todo, a la caída de los rendimientos, especialmente de la educación y de la experiencia laboral en los deciles elevados de la distribución salarial, y no tanto a cambios en la composición del empleo que, computados sobre un conjunto amplio de características, tuvieron un efecto global positivo sobre los salarios.

  • 1119
    Money dynamics with multiple banks of issue: evidence from Spain 1856-1874 (782 KB) Galo Nuño, Pedro Tedde and Alessio Moro

    Este trabajo analiza el sistema monetario español desde 1856, fecha de la creación del Banco de España, hasta 1874, cuando este recibe el monopolio de emisión de billetes. El trabajo analiza dos aspectos fundamentales: i) el funcionamiento de un sistema monetario con múltiples bancos de emisión y sin un «prestamista de última instancia»; y ii) el papel jugado por las grandes fluctuaciones en la oferta monetaria sobre la crisis española de 1864-1866. Tras haber descrito la situación histórica en ese periodo, se presenta una nueva base de datos con información acerca de la oferta monetaria y sus componentes para este periodo. Dicha base de datos se emplea para comparar la evolución de las principales series económicas con las predicciones de un modelo Keynesiano de equilibrio general capaz de replicar la evolución de la cantidad de dinero. Los resultados indican que las fluctuaciones en la oferta monetaria tuvieron un menor efecto sobre la inflación y el producto agregado de lo predicho por el modelo.

    Publicado en: ECB Working Paper N 1561

  • 1118
    Do dynamic provisions reduce income smoothing using loan loss provisions? (599 KB)
    Daniel Pérez, Vicente Salas-Fumás y Jesús Saurina

    Los bancos españoles tuvieron que realizar provisiones estadísticas contracíclicas en el período 2000-2004. Los bancos tenían que comunicar los importes de dichas provisiones al mercado. Esto crea un experimento natural que permite testar si los bancos suavizan el resultado para despistar a los inversores o, por el contrario, el alisamiento del resultado se utiliza para aliviar fricciones existentes en los mercados. Utilizando técnicas econométricas de datos de panel, se encuentra evidencia de alisado de resultados mediante las provisiones en el período previo a la implantación de las provisiones contracíclicas. Sin embargo, durante el período 2000-2004, los bancos alisaron el resultado solo utilizando las provisiones contracíclicas. Este cambio de comportamiento sugiere que deben existir ganancias de eficiencia al reducir la volatilidad de los resultados contables a lo largo del tiempo.

  • 1117
    Is there a cost associated with an increase in family size beyond child investment? Evidence from developing countries (663 KB)
    Julio Cáceres-Delpiano

    Utilizando nacimientos múltiples como variable instrumental (IV) para el tamaño de la familia y datos para 43 países en vías de desarrollo, se encuentra evidencia de que un incremento en el número de niños tiene un costo para toda familia en su conjunto. Las madres son más propensas a vivir en estructuras familiares menos estables, como también, a usar anticonceptivos. Los niños en dichas familias son menos propensos a recibir algunas vacunas, a asistir a la escuela, vivir con sus madres y para alguna de las muestras, se observa un aumento en la mortalidad infantil. El análisis por nivel de desarrollo revela que el costo de la fertilidad proviene de aquellos países con menores niveles de desarrollo.

  • 1116
    Applying and interpreting model-based seasonal adjustment. The euro-area industrial production series (794 KB)
    Agustín Maravall Herrero y Domingo Pérez Cañete

    La crisis económica reciente ha alterado la dinámica de las series económicas y, como consecuencia, ha introducido incertidumbre en el ajuste estacional en estos últimos años. El problema se discutió en seminarios celebrados en Eurostat y en el Banco Central Europeo durante el año 2010, en el contexto de la desestacionalización del Índice de Producción Industrial del área del euro. Dado que un componente estacional nunca se observa como tal y ni siquiera está definido de forma precisa, es difícil comparar resultados de desestacionalizaciones distintas. Sin embargo, dentro del método basado en la extracción de señales en modelos del tipo regresión-ARIMA, existe un marco que permite un análisis sistemático y la comparación de resultados obtenidos con distintos modelos. Bajo el marco de TRAMO-SEATS, se analiza la serie de producción industrial mencionada. El propósito del análisis no es la comparación de métodos alternativos, sino mostrar cómo el marco modelístico y los resultados del análisis basado en modelos pueden ser utilizados en las etapas de identificación, diagnóstico e inferencia, y en la selección de un modelo y un ajuste estacional adecuado. A pesar de la incertidumbre provocada por la crisis (y de las revisiones en la serie original) el procedimiento automático, introduciendo rampas que capturan la caída espectacular que experimenta la serie en 2008, produce excelentes resultados, estables en el tiempo.

  • 1115
    Income and democracy: Revisiting the evidence (526 KB)
    Enrique Moral-Benito and Cristian Bartolucci

    Aquellos países con mayor renta per cápita tienen generalmente niveles más altos de democracia. En un influyente artículo, Acemoglu et al. (2008) encuentran que, al controlar por otros factores que afectan simultáneamente a ambas variables, esta correlación lineal no implica causalidad. Es decir, que incrementos en la riqueza de los países no necesariamente implican incrementos en sus niveles de democracia. En el presente documento se encuentra evidencia de un efecto causal no lineal de la renta per cápita sobre el nivel de democracia, incluso después de controlar por otros factores a la Acemoglu et al. (2008). En concreto, encontramos que en los países pobres incrementos en la renta per cápita generan mayores niveles de democracia. Sin embargo, este efecto desaparece en los países ricos.

    Publicado en: Economics Letters, vol. 117, issue 3, pp. 844-847 (December 2012)

  • 1114
    Estimating non-linear models with multiple fixed effects: A computational note (578 KB)
    Laura Hospido

    En este trabajo se estudia la estimación de modelos no lineales de datos de panel que incluyen efectos fijos múltiples. La estimación de estos modelos es complicada tanto por la dificultad de estimar especificaciones con miles de coeficientes, como por el problema de los parámetros incidentales, esto es, cuando la dimensión temporal del panel es corta la imprecisión en la estimación de los efectos individuales contamina la de los parámetros comunes debido a la no linealidad del modelo. En el artículo se propone una variación simple de los estimadores de verosimilitudes corregidas de sesgo, que permite explotar la aditividad de los efectos en la optimización numérica, evitando así el cálculo de los efectos estimados para valores dados de los parámetros comunes. Simulaciones muestran el rendimiento del estimador propuesto.

    Publicado en: Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 74, 760-775 (2012)

  • 1113
    Credit cycles: Evidence based on a non linear model for developed countries (1 MB)
    Rebeca Anguren Martín

    En este estudio se propone un análisis econométrico de la evolución del crédito bancario al sector privado con el objetivo de describir los ciclos de crédito e identificar, por ejemplo, las fases de crecimiento anormalmente bajo, como las que suelen asociarse con episodios de crisis financiera o bancaria. En el trabajo se emplea una muestra de doce países desarrollados lo cual permite una visión global de la situación del crédito en las economías avanzadas y mejora las propiedades estadísticas de la estimación. Los resultados sugieren que la mejor descripción del ciclo de crédito se realizaría mediante un modelo de Markov de regímenes cambiantes que tuviese tres estados (expansión, crecimiento intermedio y contracción del crédito). Bajo esta especificación, seis países de la muestra se encontrarían en un episodio de ajuste o contracción del crecimiento del crédito tras el inicio de la crisis financiera en 2007 (Alemania, Canadá, España, Estados Unidos, Holanda y Suiza). Respecto al último período considerado, el crecimiento del crédito continuaría en ese estadio en tres de esos países (Alemania, España y Estados Unidos). Además, los resultados aportan evidencia sobre la existencia de un patrón cíclico sistemático en el crecimiento del crédito para el grupo de países considerado, identificando cinco episodios de restricciones sincronizadas en el crédito bancario: 1974-75, 1980-82, 1991-93, 2001-02 y desde 2008 al fi nal de la muestra.

  • 1112
    Shifts in portfolio preferences of international investors: an application to sovereign wealth funds (765 KB)
    Filipa Sá, Francesca Viani

    Reversiones en los flujos de capital pueden comportar graves consecuencias económicas. Este artículo desarrolla un modelo dinámico de equilibrio general para analizar el efecto sobre tasas de interés, precios de los activos, inversión, consumo, producción, tipo de cambio y cuenta corriente de un cambio en las preferencias de cartera de los inversores extranjeros. El modelo consta de dos países y dos clases de activos (acciones y bonos). Se caracteriza por sustituibilidad imperfecta entre los activos y permite ajustes endógenos de tasas de interés y precios de los activos. Por lo tanto, incluye ganancias de capital debidas a variaciones en el precio de las acciones, además de efectos de valoración debidos a variaciones en el tipo de cambio. Para ilustrar la mecánica del modelo, lo calibramos para analizar las consecuencias del crecimiento de los Fondos Soberanos de Inversión (FSI). En concreto, nos preguntamos qué pasaría si el exceso de las reservas de los mercados emergentes fuera transferido de los bancos centrales a los FSI. Nos fijamos por separado en dos estrategias de diversificación: una en la que los FSI mantienen el mismo reparto de cartera entre bonos y acciones que los bancos centrales, pero se alejan de los activos en dólares; otra en la que eligen la misma composición por monedas que los bancos centrales, pero pasan de detener bonos de los EE.UU. a acciones de los EE.UU.. En el primer caso, el dólar se depreciaría y la deuda neta de los EE.UU. caería en el corto plazo y aumentaría en el largo plazo. En el segundo caso, el dólar se depreciaría y aumentaría la deuda neta de los EE.UU. en el largo plazo. En ambos casos, habría una reducción en el «privilegio exorbitante», el rendimiento en exceso que los EE.UU. reciben de sus activos respecto a lo que pagan por sus pasivos. El modelo es aplicable a otros episodios en los que los inversores extranjeros modifican la composición de sus carteras.

    Review of International Economics (Volume 21, Issue 5, pages 868–885, November 2013)

  • 1111
    Where is the value in high frequency trading? (736 KB)
    Álvaro Cartea, José Penalva

    Analizamos el impacto de las operaciones que se realizan en mercados financieros a gran velocidad utilizando un modelo con tres tipos de operadores: consumidores de liquidez, creadores de mercado y operadores de alta frecuencia. Nuestros cuatro resultados principales son: i) el impacto de las operaciones de liquidez sobre los precios es mayor cuando hay operadores de alta velocidad y este efecto adicional aumenta con el tamaño de la operacion. En concreto, demostramos que la presencia de operadores de alta frecuencia reducen (aumentan) los precios que los consumidores de liquidez reciben cuando venden (adquieren) sus participaciones en Bolsa. ii) Aunque los creadores de mercado tambien pierden ingresos en sus operaciones con operadores de alta frecuencia, estas perdidas se ven compensadas por un mayor descuento de liquidez. iii) Las operaciones a gran velocidad aumentan la volatilidad en los precios. iv) El volumen de negocio se dobla ya que el operador de alta frecuencia intermedia en todas las transacciones entre consumidores de liquidez y creadores de mercado. Este volumen de negocio adicional proviene de transacciones especialmente diseñadas para extraer parte de las ganancias de intercambio entre consumidores de liquidez y creadores de mercado, y no proviene ni de operaciones fundamentales ni de operaciones tontas (noise trading). En equilibrio, operadores de alta frecuencia coexisten con creadores de mercado tradicionales: Mientras que la competencia entre operadores de alta frecuencia reduce los benecios de los nuevos operadores, la existencia de operadores de alta frecuencia no expulsa a los creadores de mercado de la Bolsa.

  • 1110
    FiMod - a DSGE model for fiscal policy simulations (771 KB)
    Nikolai Stähler and Carlos Thomas

    Este artículo presenta un modelo de equilibrio general dinámico y estocástico, de tamaño medio, para simulaciones de política fiscal. Respecto de otros modelos de este tipo, nuestro modelo incorpora dos características importantes. Por un lado, consideramos una estructura de unión monetaria con dos países, lo cual la hace bien indicada para simular medidas fiscales por parte de países grandes dentro de una unión monetaria. Segundo, proporcionamos un grado notable de desagregación del gasto público, distinguiendo explícitamente entre inversión pública (que tiene efectos positivos sobre la productividad), compras netas y salarios públicos. Además, consideramos un mercado laboral con fricciones de búsqueda y emparejamiento, lo cual permite analizar la respuesta del desempleo a medidas fiscales. Para ilustrar alguna de sus aplicaciones, y motivados por los debates recientes en el seno de la zona euro, calibramos el modelo para España y el resto de la UEM y simulamos una serie de escenarios de consolidación fiscal. Encontramos que, en términos de producción y empleo, la manera menos dañina de realizar una consolidación fiscal es reducir los salarios del sector público, mientras que la manera más costosa es recortar la inversión pública.

    Publicado en: Economic Modelling, 29(2) ( 2012)

  • 1109
    Dynamic panels with predetermined regressors: likelihood-based estimation and Bayesian averaging with an application to cross-country growth (666 KB) Enrique Moral-Benito

    En este documento se analiza la estimación por máxima verosimilitud de modelos lineales de datos de panel con efectos fijos y regresores endógenos. El estimador máximo verosímil resultante es asintóticamente equivalente a estimadores de panel por el Método Generalizado de Momentos (Arellano y Bond, 1991) pero tiene menores sesgos en muestras finitas como se ilustra en las simulaciones. Por otra parte, la disponibilidad de una función de verosimilitud permite aplicar métodos Bayesianos a esta clase de modelos de datos de panel. En concreto, combinando el estimador propuesto con métodos Bayesianos de promediado de modelos se estiman ecuaciones de crecimiento atajando simultáneamente los problemas de endogeneidad e incertidumbre del modelo. Los resultados empíricos obtenidos indican que sólo la inversión parece ser causante robusto del crecimiento económico a largo plazo. Por otra parte, la tasa de convergencia estimada no es significativamente diferente de cero.

  • 1108
    House purchase versus rental in Spain (645 KB)
    Eva Ortega, Margarita Rubio, Carlos Thomas

    Una de las características más particulares del mercado de la vivienda en España, en relación con otras economías europeas, es la proporción relativamente baja de viviendas en alquiler. Esto puede deberse en parte a la existencia de distorsiones fiscales que favorezcan la vivienda en propiedad. En este artículo, simulamos los efectos potenciales de distintas políticas encaminadas a homogeneizar el tratamiento fiscal de alquiler y compra de vivienda, y a mejorar la eficiencia del mercado de alquiler. Lo hacemos en el marco de un modelo de equilibrio general que incluye un mercado de vivienda tanto en propiedad como de alquiler, así como restricciones de colateral en el mercado de crédito. Encontramos que eliminar la desgravación existente a la compra de vivienda, introducir una desgravación equivalente al pago de alquileres o incrementar la eficiencia en la producción de servicios de alquiler elevan todas ellas la proporción de vivienda en alquiler en una cuantía similar. Sin embargo, difieren en sus implicaciones para el sector de la construcción.

    Publicado en: Moneda y Crédito, vol. 232 (2011)

  • 1107
    Fiscal policy, structural reforms and external imbalances: a quantitative evaluation for Spain (1 MB)
    Ángel Gavilán, Pablo Hernández de Cos, Juan F. Jimeno, Juan A. Rojas

    Este artículo considera un modelo de generaciones solapadas, aplicado a una economía pequeña, abierta al comercio internacional y caracterizada por la existencia de competencia imperfecta en los mercados de bienes y de trabajo, para analizar: i) cuáles fueron los principales determinantes de la expansión observada en la economía española desde mediados de los 1990s hasta la llegada de la crisis financiera global en 2007-2008, ii) qué papel podrían haber jugado la política fiscal y las reformas estructurales en la reducción del desequilibrio externo acumulado durante este periodo, y iii) cómo estas políticas podrían influir en el proceso de recuperación de la actividad económica en España después de la crisis. Los resultados apuntan a que la caída en los tipos de interés y los cambios  demográficos fueron los principales factores que impulsaron la última etapa expansiva en España. En cuanto al comportamiento macroeconómico de la economía española después de la crisis, los resultados sugieren que un adelanto en el proceso de consolidación fiscal,junto con la introducción de reformas estructurales que reduzcan las distorsiones existentes en los mercados de bienes y de trabajo, contribuirían a que la recuperación de la actividad fuera más exitosa.

  • 1106
    Fiscal data revisions in Europe (797 KB)
    Francisco de Castro, Javier J. Pérez, Marta Rodríguez Vives

    Al igual que la mayoría de los datos macroeconómicos, las cifras de déficit público están sujetas a revisiones. Sin embargo, en el caso de Europa, estas podrían ser especialmente preocupantes dado el papel que desempeñan los datos fiscales en el funcionamiento de las reglas de supervisión multilateral a nivel europeo. El grado de cumplimiento de dichas reglas se juzga sobre la base de las publicaciones iniciales de datos de déficit público en el marco de las notificaciones del Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE) europeo. Asimismo, la falta de fiabilidad de los datos fiscales puede menoscabar la credibilidad de los planes de consolidación. Este artículo muestra las propiedades empíricas de las revisiones de las cifras anuales de déficit en Europa a partir de la información ofrecida por un panel que contiene las diferentes notificaciones en tiempo real para 15 países de la UE a lo largo del período comprendido entre 1995 y 2008. Esta base de datos en tiempo real se ha construido a partir de las publicaciones oficiales. Los principales resultados son: (i) las publicaciones iniciales de cifras de déficit contienen un sesgo y no constituyen predicciones eficientes de publicaciones posteriores, de forma que las notificaciones posteriores tienden a mostrar mayores déficits de media; (ii) dicho sesgo sistemático en las revisiones de los déficits públicos es un rasgo general de la muestra y no puede atribuirse únicamente al comportamiento de un reducido número de países, aún cuando Grecia es claramente un caso atípico; (iii) las mejoras metodológicas y las aclaraciones por parte de Eurostat que pueden dar lugar a revisiones explican gran parte del sesgo, lo que podría indicar un cierto grado de maquillaje por parte de los países; (iv) el crecimiento esperado del PIB, el ciclo político y la fuerza de las reglas fiscales también ayudan a explicar parte de las pautas que se observan en las revisiones de los datos, y (v) dejando de lado el sesgo sistemático, las revisiones pueden considerarse como racionales transcurridos dos años desde la publicación del dato inicial.

    Journal of Money, Credit and Banking (Volume 45, Issue 6, pages 1187–1209, September 2013 )

  • 1105
    Flexible inflation targets, forex interventions and exchange rate volatility in emerging countries (639 KB)
    Juan Carlos Berganza, Carmen Broto

    Las economías emergentes con metas de inflación (MI) se enfrentan a un dilema entre cumplir las condiciones teóricas de una «MI estricta», lo que implica un tipo de cambio totalmente flexible, o seguir una gestión más activa de su moneda («MI flexible»), lo que supone implementar intervenciones cambiarias para moderar su volatilidad. Utilizando un modelo de datos de panel para 37 países, mostramos que, a pesar de que las MI implican una mayor inestabilidad del tipo de cambio que regímenes alternativos, las intervenciones realizadas por algunos países con MI han sido más eficaces para reducir la volatilidad que aquellas de países sin MI. Este resultado puede justificar la utilización de «MI flexibles» por parte de los bancos centrales.

    Publicado en: Journal of International Money and Finance, volume 31, pp. 428–444 (2012) and BOFIT Discussion papers No. 9/2011

  • 1104
    TFP growth and its determinants: nonparametrics and model averaging (610 KB) Michael Danquah, Enrique Moral-Benito, Bazoumana Ouattara

    La Productividad Total de los Factores (PTF) representa una proporción importante de las diferencias de crecimiento económico entre países. Con el objetivo de entender las fuentes estas diferencias dos cuestiones son de vital importancia: por un lado, el crecimiento de la PTF es difícil de medir; por otro lado, la incertidumbre en la especificación del modelo empírico dificulta el consenso sobre sus principales determinantes. Este trabajo combina una medida no paramétrica de crecimiento de la PTF con técnicas de promediado de modelos con el objetivo de abordar ambas cuestiones. Los resultados sugieren que los determinantes más robustos del crecimiento de la PTF son la heterogeneidad no observada, el PIB inicial, la propensión a consumir, y la apertura comercial. También investigamos los determinantes principales de los componentes de la PTF: el cambio de eficiencia (es decir, alcanzar la frontera) y el progreso tecnológico (es decir, la innovación).

  • 1103
    Is infrastructure capital productive? A dynamic heterogeneous approach (621 KB) César Calderón, Enrique Moral-Benito, Luis Servén

    Este artículo ofrece una evaluación de la contribución al PIB de la infraestructura. A partir de un conjunto de datos de infraestructura que abarca 88 países durante los años 1960-2000, y utilizando un enfoque de panel de series de tiempo, el trabajo estima una función de producción agregada de largo plazo con el PIB, capital humano, capital físico, y un medida sintética de la infraestructura que viene dada por el primer componente principal de la dotación de infraestructura en transporte, energía y telecomunicaciones. Contrastes de cointegración (que permiten rangos de cointegración heterogéneos entre países) revelan un rango común con un solo vector de cointegración, que interpretamos como la función de producción a largo plazo. La estimación de sus parámetros se realiza con el estimador "Pooled Mean Group (PMG)", que permite heterogeneidad en los parámetros de corto plazo al mismo tiempo que impone la restricción (contrastable) de homogeneidad en los parámetros de largo plazo. La elasticidad de largo plazo de la producción con respecto al índice sintético de infraestructura varía entre 0,07 y 0,10. Las estimaciones son muy significativas, tanto estadística como económicamente, y robustas alternativas especificaciones dinámicas y medidas de infraestructura. Hay poca evidencia de la heterogeneidad de los parámetros a largo plazo entre los países, tanto si la heterogeneidad es incondicional como condicional al nivel de desarrollo, el tamaño de la población, o las dotaciones de infraestructura.

  • 1102
    Endogenous fiscal consolidations (734 KB)
    Pablo Hernández de Cos, Enrique Moral-Benito

    Hay evidencia en la literatura sobre episodios de consolidación fiscal que producen efectos expansivos (no keynesianos) (por ejemplo, Alesina y Ardagna, 1998). En este documento replicamos este resultado para un grupo de países de la OCDE asumiendo exogeneidad de la decisión de ajuste fiscal, y aportamos evidencia de que esta decisión es endógena respecto al PIB, por lo que el supuesto de exogeneidad podría ser inadecuado. Una vez que esta endogeneidad se tiene en cuenta, encontramos que las consolidaciones fiscales tienen un impacto negativo sobre el PIB como se esperaba en un marco keynesiano. También investigamos los determinantes de las consolidaciones exitosas. En particular, se utiliza un promedio Bayesiano de modelos para atajar el problema de la incertidumbre del modelo, y concluimos que la recuperación económica y los recortes en los salarios públicos son los ingredientes más importantes de un programa de consolidación para lograr reducir el déficit presupuestario.

    Fiscal Studies (Volume 34, Issue 4, pages 491–515, December 2013). Applied Economics Letters (de próxima aparición)

  • 1101
    Consumption and initial mortgage conditions: evidence from survey data (888 KB) Giacomo Masier, Ernesto Villanueva

    La teoría de la renta permanente predice que en ausencia de restricciones al crédito las decisiones de gasto de los propietarios de vivienda dependen principalmente del tipo de interés de su hipoteca. Por el contrario, el consumo de hogares con acceso limitado al crédito depende de otras condiciones crediticias, como el plazo de vencimiento. Con el objetivo de caracterizar qué hogares en España tienen acceso limitado al crédito, este trabajo utiliza datos de la Encuesta Financiera de las Familias para estimar cómo responde el consumo de distintos grupos de propietarios ante cambios del tipo de interés y de los plazos de vencimiento. El consumo de los hogares cuyo cabeza de familia tiene un nivel de educación de enseñanza secundaria depende del plazo del vencimiento, y es insensible a cambios en el tipo de interés. El consumo del resto de los hogares, cuyo cabeza de familia tiene educación primaria o universitaria, no responde al plazo de vencimiento. Los resultados se confirman cuando instrumentamos el plazo de vencimiento usando el hecho de que los bancos fijan el plazo de vencimiento de modo que la edad del prestatario no exceda los 65 años cuando la hipoteca expire. Los resultados sugieren que las dificultades en el acceso a la financiación externa se concentran entre los hogares cuyo cabeza de familia tiene educación secundaria (32% de quienes adquirieron su vivienda entre 1995 y 2005 y 8% de la muestra total).

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